投资者看了潘大的解释，马上就豁然开朗了，为什么王亚伟要买工行建行。而可怜的其它机构，现在都还不知道这个道理，当他们看到工行建行年报出来资本充足率下降慢，一季报又是下降慢，中报还是下降慢，他们心里就要犯嘀咕，然后他们就要再去查资料，最终他们会发现这个秘密，于是蜂拥入场买入工行建行，届时王亚伟就可以趁高把手里的筹码全部给他们。这就是王亚伟的基本思路。

　　房价为什么暴涨

　　再来说说房价为什么暴涨吧。

　　2009年初，房地产市场是温和复苏的，媒体称之为所谓的“小阳春”，而对于这种由所谓“刚需”支撑的“小阳春”能否持续，则普遍持怀疑态度。房价开始暴涨是8月份开始的，和股市创出3478高点的时间基本一致。

　　年末几个月的房价，其实就是银行疯狂发放房贷推高的，房贷的风险权重是50%，放100元房贷消耗的资本和放200元其它贷款消耗的资本等同。资本充足率新规的事情恰好与股市3478点下来的时间点吻合，商业银行在感到资本充足率压力的情况下，肯定是首选发放房贷这样消耗资本少一半的项目，这个原因最终导致了楼市暴涨。

　　住宅大涨，商业地产为什么不涨呢？因为风险权重50%只适用于住房抵押贷款，银行如果不乐于放贷的话，商业地产就涨不起来的。潘大今天告诉了投资者这个原理，你就不会再对这个问题感到困惑。

　　刘明康主席近期已经至少提醒过两次，说房贷业务风险很高，这个不仅仅是口头警告银行少放房贷，而是在表态，表态说住房按揭贷款的风险权重可能要提高。房贷风险权重如果调整到100%，那么商业银行就会丧失发放房贷的全部积极性，这比行政干预它少放贷要有效的多，对楼市将构成特别大的利空。当然了，没有任何一名记者明白刘明康主席到底在讲什么，因此也就没有人向他提出有针对性的问题。

　　债市泡沫必破

　　债市是同样的道理，商业银行投资国债是不消耗资本的，风险权重是0，其它债券品种风险权重也很低，债市的泡沫和楼市的泡沫是一个原因导致的，就不再冗述了。随着银行普遍融资完成，资本充足压力缓解，债市的泡沫必破。

　　浦发的利好不仅限于资本充足率

　　中移动入股浦发的利好不仅限于资本充足率的提高，至少还有两个重要的利好是一般研究报告没有提到的。

　　第一个是下半年中移动回归A股专项募集资金管理帐户应该是要设在浦发的，毕竟以后浦发就是中移动自己的财务公司嘛，这将为浦发提供约800亿元的原生存款，这部分原生存款将派生为3200亿的存款（按4倍的货币乘数），这约等于2009年浦发全年本外币存款增加量的总和。浦发的存贷比长期在监管线75%附近徘徊，但未来两年浦发都不需要再为这个事情操心，当别的银行使尽浑身解数拉储户的时候，浦发则可以悠闲的远离激烈竞争之外，专心发展其它业务。

　　第二个是中移动入股浦发等于浦发获得了一个央企贷款客户，央企数量今年就要减为80~100家了，可以说每个客户都弥足珍贵，特别是中移动集团这样2008年国资委考核第一的A级央企。浦发2009年业绩快报显示，2009年末本外币贷款总额为9280亿，今年贷款增长20%，其中贷款总额的10%（监管要求）也就是1100亿给中移动（投资3G的话）的话，节约资本就是550亿 * 14% = 77亿，等于扩大了融资的规模。

　　因此，浦发向中移动定向增发400亿，等价于向其它非央企定向增发477亿，这个道理就是一般银行业研究报告没有给投资者说透的地方。

　　浦发今年预计将要跑赢同业。当然，站在去年四季度的时间点来看，建仓工行建行仍然是当时最牛的选择。

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　　汇源果汁销售看好

　　汇源果汁的销售大涨，包括朱新礼在内没有人事先可以想到，就是因为果汁的需求一夜之间突然就起来了，经销商、投资者也想不到。这并不令人感到奇怪，就像股市要大涨的话，证券公司董事长也不会事先就能预知的到。

　　有两个数据可以作为印证，一是1月份制造业PMI分项数据，饮料制造业在60以上。二是可口可乐2009财年四季报显示中国区销售暴增29%，增速为全球第一，超过了印度的20%，巴西的8%，墨西哥的4%，在发展中国家中名列榜首。

　　可口可乐主营的碳酸饮料，在四季度不是旺季，那么驱动销售的产品是什么呢？可口可乐的四季报告诉我们，驱动中国区强劲的整体两位数销售增长的，是两款饮料，名字叫做“Minute Maid Pulpy”和“Minute Maid Pulpy Super Milky”。是的，你没有猜错，是果粒橙，是橙汁！它驱动可口可乐中国区整体销售四季度暴增了29%！

　　现在市场对汇源果汁（1886.HK）销售暴涨完全没有心理准备，仍认为汇源处在可口可乐收购失败的阴影中不能自拔，一旦此预期逆转，则股价上涨可能是疯狂的，可能半年内就要翻倍。潘大不认为汇源销售收入暴涨的事实可能长期不为人所知，近期汇源果汁“底部放量”，或许就是有经销商、大卖场采购员，得知销售大增的数据后开始买入。

　　说消费，消费就来了，而恰好这个消费龙头，就是大家最不看好的汇源果汁。只有像潘大这样懂得快销品行业销售收入和广告投放正确逻辑关系的人，才能在春晚播出当天第一时间就嗅出暴涨的气息，可见市场营销学知识是多么的重要，有空买本书来看看吧。

　　以上分析仅为个人观点，不代表任何形式的投资建议或意见。

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　　《期权、期货及其他衍生产品》这本书进入中国，最早是在1999年由华夏出版社翻译出版的原书第3版。这个版本的翻译、排版甚至印刷都是很差的，但就是这样一个很烂的版本，2004年也已经是第三次印刷，可见赫尔教授在衍生品领域的号召力。

《期权、期货及其他衍生产品》（原书第7版），机械工业出版社

去当当网购买，去卓越网购买

　　出于迎接股指期货推出的市场考虑，去年有两个出版社重新翻译出版了这本书的最新版本，分别是机械工业出版社和人民邮电出版社。机械工业出版社翻译的是原书第7版，而人民邮电出版社的则是原书第6版。不意外的，股指期货推出的消息一经宣布，这两本书在当当网和卓越网都马上出现了断货，断货的情况一直延续到春节前。

　　这本书的第7版，核心的内容和以前版本相比并不存在重大的改变，但整体的章节体系和讲述方式对读者更加友好，由浅入深循序渐进，各章节之间互有联系又存在一定的独立性，使得读者可以根据需要阅读自己还未掌握的内容，而对自己已经熟知或者类似怎样设计衍生品这样的投资者不需要掌握的内容，则可以略过不看，节约自己宝贵的时间。另外，很多案例已经更新为有关于国际金融危机的案例，引导读者主动将理论和现实联系起来，获得更好的记忆和学习效果。

《期权、期货及其他衍生产品》（原书第6版），人民邮电出版社

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　　机械工业出版社的最新译本，翻译排版较1999年华夏出版社的译本有很大的提高，但仍存在不足。这种不足主要源自译者对金融市场的认知不足，例如不少术语使用的是港台译法，还有一些内容则是因为译者缺乏相关常识。随便举个例子，美元指数本应是贸易加权指数（trade-weighted），但译者将其译为“交易加权指数”，他或许根本不明白美元指数是怎么编出来的。

《期权、期货和其他衍生品》（第6版，影印版），清华大学出版社

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　　总而言之，机械工业出版社的那位译者给人的感觉是离市场很远，容易让初级读者在阅读一部分内容时感到困惑。因此潘大建议，如果读者不是很在意第7版的一小部分新内容的话，可以考虑购买人民邮电出版社的那本译作，那本书虽然我没有看过，但从绪论和目录来看，感觉要更好一些。一般人用母语阅读的速度总是最快的，译著的核心价值在于能为读者节约阅读的时间，很多地方很难苛求，如果你的时间很充裕，也可以直接阅读清华大学出版社的影印版。

　　最后，除了期货之外，潘大要说一下期权的应用价值。用通俗的话来说，任何有权利无义务的东西都是期权，期权的应用是无所不在的，且不仅限于金融市场中。举例来说，我们都知道可转债是含有一个看涨期权，此外市场常见的债券回购条款也是一个期权，如果你是一名债券交易员，你不懂期权行吗？对于股票来说，期权的应用就更广了，因为股票本质都是期权，不管上市公司陷入困境、破产还是遭遇诉讼，股东都不需要承担任何的义务，而当公司有盈利或被收购的时候，股东则将享受相应的权利。对于常见的基本面良好的蓝筹股而言，它本质就是一个20倍边际杠杆（20倍市盈率）的期权，上市公司每多赚1块钱，期权价格（股价）就要上涨20元回馈股民。正是因为期权的应用相当广泛，因此在书名中，期权排在了期货之前。学好期权理论，对于股票和债券的投资乃至其他投资，都大有好处；正因为如此，这本书在华尔街，并不仅局限在衍生品部门流行，而是人手一本。

　　约翰·赫尔教授的这本书，为股指期货参与者，提供了正确、权威和强大的理论指引，值得每位希望参与股指期货交易的投资者认真阅读和学习。

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　　信用卡坏账

　　潘大认为，股份制银行明年的表现，要关注坏账。目前主要是信用卡坏账形势不乐观，为应对这个情况，各行早有行动，股份制银行早在08年下半年开始，就开始从严审批信用卡新客户，但存量的劣质客户并不会自动销卡，因此09年的信用卡坏账数据就很不好看。

　　商业银行前几年疯狂发卡的原因并非看中那些劣质客户的价值，而是VISA/MASTERCARD/银联会给发卡行每张卡不菲的补贴，这才是信用卡业务真正的盈利模式。优质客户的数量总是有限的，你要想多赚补贴的话，就是要向劣质客户发卡，甚至很多人申请一张卡，收到四五张，这等于是银行把定时炸弹抱回了家。

　　对于商业银行，特别是股份制商业银行来说，他过去敢于疯狂发卡的另一个原因在于信用卡中心多是作为独立法人存在的，理论上有一道“防火墙”。但这道防火墙是不是能得到市场和股东的承认，可能还是个未知数。

　　发展个人贷款

　　商业银行需要在经审计的年报中体现出各项存款余额的增长，但近两个月的新股发行已经使得很多客户将资金用于打新股，不少城市居民户存款是负增长的。为了使得年报好看，蠢的银行年底直接给回扣拉存款，聪明的则大批量的终止表外信贷理财产品，把存款挪到表内，很显然这些都不是长久之计。

　　银行存款要增长，并不是一定要储户提着钱去存的，也可以是通过派生完成。举例来说，某客户现在某银行有存款100元，则银行资产负债表上的负债为100元；如果该客户贷款50元，则银行资产负债表上的负债变为150元，资产变为50元；体现在报表上，就是银行的客户存款“增加”了50元，但事实上客户没有拿过一分钱的现金去存款。

　　虽然周小川已经表态要维持商业银行的息差水平，不搞利率市场化，但这主要是针对存款利率而言的，也就是说存款利率不会放开自由上浮空间。但贷款利率本身就很市场化，如果股份制银行要以优惠利率超常规发展个人贷款的话，那么也将降低其整体息差水平；而如果出于虚增存款规模的目的超常规发展个人贷款的话，就将埋下又一颗坏账的定时炸弹。

　　信贷类理财产品

　　结构性理财产品其实是没有人买的，信贷类理财产品一向是股份制银行中间业务收入的主要来源之一。

　　一般的理解是表外信贷产品就是不占用资本金，如果单纯这样理解的话，就太浅薄。事实上，表外信贷理财产品，是股份制银行变相实现利率市场化的重要工具；定期存款的利率只有2.25%，同等期限的信贷类理财产品收益率则为其的一倍；这对于股份制银行维系零售客户关系，极为重要。

　　银监会09年末调控这项业务，可能将导致股份制银行对零售客户的吸引力减弱，客户流失到四大行。

　　四大行资产规模

　　很多二流的银行业研究员往往过分强调息差的作用，但对于另一个指标也就是资产负债规模则视而不见。事实上，资产负债规模是否增长，对于银行的业绩影响，与息差同等重要。

　　潘大认为，四大行的资产负债规模快速增长的秘密，在于IPO；也就是他们的客户，特别是央企，上市圈了钱，如果集团没有财务公司，一定是几十亿上百亿的往工行建行开设的账户存；这就是四大行最廉价的流动性来源。举例来说，工行08年净资产收益率为何如此之高，甚至超过了不少更灵活的小银行，其奥秘就在于07年大盘股密集发行，而这些公司很多是工行的客户。

　　总结

　　总的来说，2010年不看好股份制银行，预期四大行的市场表现将优于股份制银行，但新股发行导致的无风险收益率大幅提高，可能使得目前四大行估值上升存在阻力。

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　　2009——中国名表市场元年

　　潘大认为，2006年开始，中国可选消费品市场首度迈入万元时代，这是名表市场进入景气的一个前奏。

　　以单反相机市场为例，参考佳能尼康等跨国公司的宣传力度，我们不难得知中国单反相机市场是自2006年开始进入繁荣的，在2008年达到了景气巅峰。由于跨国公司依据预算分配营销费用支出，而预算的制定则是依据上一个报告期的销售收入，一般为销售收入的15%~25%，通过宣传力度我们就可以推导出基本的销售情况。

　　除发烧友之外，一般消费者选购单反和镜头的支出，以1万元为限。当越来越多的人并非出于爱好摄影的目的，如旅游，而拥有单反相机时，就意味着单反相机保有量开始偏高；当他们的收入继续增长，就一定会产生新的消费热点。居民消费需求不是空洞的和抽象的，它一定会体现在具体的承载物上，如过去的彩电、录像机到后来的呼机、手机。当居民收入继续增长，我们试图寻找单反相机之后，2万元的、低社会保有量的消费品的时候，我们发现腕表完全符合这样的要求。

　　居民收入数据也可以证实本人观点。以上海市为例，2008年月平均工资为3292元。我们假设居民收入近似正态分布，则u-3σ那里的收入就是低保线425元；可以推导出，u+3σ那里的收入，就是3292 + (3292 – 425) = 6159元。因此，你只要月收入超过了6159元，不管你承认不承认，你就是那千分之一点三五的有钱人。购买钟表的预算一般为3个月的收入，他们可以承担的名表价格在1.8万以上，这恰好就是劳力士、欧米茄等大众品牌的入门级产品的价格！2009年京沪那3σ线处的居民收入，首次突破了入门级名表起步价这个阈值。因此，潘大认为2009年是中国名表市场起步元年，是有强有力的数据和模型作为支撑的。

　　香港销量最佳的名表，价格在10万港元以下，即人民币8.8万元。在不考虑汇率变化的情况下，居民月平均收入要突破1.5万元人民币后（假设届时低保为1000元），u+3σ那部分人收入突破8.8/3 = 2.9万元，他们才会转而寻找新的消费目标，造成新一轮消费升级的热点，这时名表市场就会趋于饱和。按年均15%的收入增速计算，达到这一阶段，还有11年。因此，潘大认为中国钟表市场迎来十年景气周期，也是有充分的数据和模型作为支撑的。

　　炫耀性需求的悖论

　　马斯洛的需求层次理论，强调人按照需求的不同分为五等。这种将人分为三六九等的理论，不符合过去意识形态的要求，国产教科书里面都不提的。但在分析消费需求的时候，马斯洛的需求层次理论就无法回避。

　　如果我们认可社会层级符合或近似正态分布的话，那么三等人的数量就是最大的，三等人的需求也就是大众化的需求。而“炫耀”的本质是获得一种认可和尊重，归属于第三等人的需求。如果名表需求是炫耀性需求的话，那么它就是一种大众需求；而如果一种需求是大众需求的话，那么它就一定不值得炫耀；这里面存在明显的悖论。

　　事实上，过去和现在，对钟表消费偏好程度最高的一个群体都是知识分子。对于中国很多二三流文人而言，有一个很不好的陋习，就是自己想得又得不到的东西，他就试图将其丑化；如给某些品牌的表，贴上“暴发户”的标签，通过新闻、小说、影视作品进行极端的丑化。这并非个案，作为另一个例子，当文人们普遍还不拥有手机的时候，我们在文学作品中更多看到的是手提大哥大的暴发户的负面形象，而当他们拥有手机后，这样的文学形象就不再出现了。

　　事实上，潘大认为，钟表这样的可选消费品，是二等人的需求，即更多追求的是一种成就感。

　　制表商和媒体的宣传效应

　　中国钟表消费需求在1986年达到景气高点（据公开报道援引原山城手表销售数据）后迅速回落，沉寂了20年之久，再度繁荣的苗头已经出现。潘大相信，过不了两三年，用手机看时间就要成为笑柄，就像今天你再用盗版VCD看电影一样。

劳力士在维也纳爱乐访华演出时设置的尊享专区

　　瑞士制表商今年开始已经大幅增加了在华的营销投入，以劳力士最为积极，第二要数百达翡丽。由于这些制表商的营销，几乎都是针对特定群体的宣传，因此在普通场合很难看到他们的身影。劳力士今年拉上了柳传志、刘永好、张瑞敏等为其背书，赞助高尔夫赛事，并在维也纳爱乐9月底第二次访华演出期间做了大手笔的营销投入，不但向每位观众发放了宣传册，而且设置了用户尊享专区，让戴劳力士的听众在中场休息时可以享受一杯香槟。

　　媒体的宣传也为钟表销售形成了很好的铺垫和舆论基础。《主X》是上海滩一档很傻很弱智的电视节目，这档节目表面上宣扬的是资产阶级高贵而优雅的生活方式，但片头曲《快给大忙人让路》讲述的却是欧洲中世纪家奴忙碌而苦命的生活，让人啼笑皆非；就是这样一档三流的奢侈品节目，最近也嗅到了腕表即将流行的气息，要招募什么“爱表人士”，准备为迎接钟表的再度流行而大鸣大放。央视二套今年也破天荒地制作了类似的访谈节目。

　　除此之外，很多平媒今年也纷纷开设钟表专栏。不管这些媒体忽悠的水平怎么样，它对钟表销售的再度起步，我想都是有好处的。另外一个好处就是消费者听信媒体的忽悠，没有买对东西，他还会要买第二次。

　　中国钟表市场进入景气

　　根据瑞士钟表业协会的数据，瑞士出口至中国的钟表，自今年8月份开始已经同比转为正增长，这在主要市场中是最先复苏的。

　　2009年8月，瑞士出口至中国的钟表同比增长了20%，率先转为正增长，同期对香港出口仍为-26%的增幅。考虑到9月对中国出口增幅回落为-1.1%，潘大认为这或许与上证指数8月初创出高点有所关联。中国一部分居民愿意在股市赚钱后买一只手表，说明这部分群体的其它物质需求已经基本满足，是消费升级和流行趋势转移的前兆。即使9月-1.1%的增幅，仍为主要出口国中最优，同期香港为-29.9%，美国为-43.4%。

　　早在VCD机进入家庭之前，中国居民就没有了去电影院的习惯；也就是说，电影业90年代的萧条乃是天注定，盗版VCD只是雪上加霜的一个次要原因。类似的，潘大认为，瑞郎汇率和奢侈品消费税的不确定因素，并不能阻碍中国钟表市场进入景气，钟表市场需求上升的趋势很难逆转。不过，人的理性为自然立法，政策制定者不应该无所作为；2008年瑞士出口至香港的钟表，总值为26.97亿瑞郎，一个小岛的钟表市场容量竟然超过以消费著称的美国；剔除东盟5.8亿总人口的潜在购买者，香港钟表市场有多少是中国内地人在消费，不得而知。

　　内地所售钟表的全部流转税（关税 + 增值税 + 消费税），未来仍可以高于香港，但不应高的过分离谱，否则将导致税源和就业的外流。以3C产品为例，虽然内地3C产品含税价仍高于香港，但近年来内地居民已经没有了去香港购买3C产品的偏好，这样的税率就是基本适当的。目前钟表的税率导致了这样一个怪现象，就是内地人去香港买一只二线品牌的腕表，省下来的钱，足够他坐头等舱往返、住香港最好的酒店，还有的剩，这样的现象无疑是畸形的。降低钟表流转税的一个有利条件是瑞士与中国不存在在钟表行业的竞争关系，钟表流转税是单纯出于财政收入方面的考虑。

　　瑞郎汇率也是影响中国钟表市场短期销售的一个因素。由于人民币与美元挂钩，只要美元跌，瑞士表就要涨价。但目前汇率因素相比税率因素是渺小的，只有在未来降税之后，汇率因素的影响才会变得更大。

　　钟表业上市公司分析

　　主营钟表批发零售的上市公司，主要有两个，一个是香港上市的亨得利（03389.HK），一个是内地AB股上市的飞亚达（000026，200026）。其中，亨得利是第一大，飞亚达旗下的亨吉利是第二大。

　　在税率不变且不考虑融资因素的前提下，亨得利表现可能会优于飞亚达。在地域上，亨得利连锁店更多位于华东地区，亨吉利则位于华南地区；显然，华南地区的零售商受临近的香港市场的冲击会更大。而一旦降税，对华南地区零售商销售收入的刺激也无疑最大。

　　香港市场融资成本较高，在考虑未来可能融资的前提下，也是飞亚达要优于亨得利。亨得利上次融资采取的是可转债的形式，而飞亚达08年则计划定向增发，后因金融危机的原因作罢。由于连锁店这样的业态适合快速扩张，就像家电连锁的苏宁一样，一旦飞亚达能够打开股权融资的渠道，则基本面将出现重大变化，或许中国股市的第二个苏宁就要诞生。以目前飞亚达的负债率，已经没有太大的债权融资空间；而其清理非主营业务和完善公司治理制度，在潘大看来，都是为了迎合市场的偏好，为股权融资做准备。

　　目前机构投资者还不知道通过瑞士钟表业协会的公开数据分析零售商销售情况，9月下旬公布8月国别出口数据这个大利好时，飞亚达和亨得利的股价一个星期内都完全没有反应，也就是说市场是无效的。但9月30号和10月3号两家公司股价最终开始上涨并反映基本面，这或许是来自电话调研或其它渠道得到的数据。

　　以上分析不代表投资建议。

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　　技术移民难以推高房价

　　该研报强调上海高端住宅市场未来可能优于北京高端住宅市场，理由是国际金融中心建设将引入人才。这里的人才主要就是指技术移民，包括来自国内其它城市的技术移民，和跨国公司外派中国的员工。

　　而事实上，技术移民是不会推高高端住宅价格的。高端住宅需求，主要由投资移民支撑。过去日本经济泡沫时，美国加州房产就曾出现泡沫，这是受投资移民需求驱动。上海高端住宅价格上涨，也是因为周边省份出口部门繁荣，导致投资移民大量购买的结果。

　　技术移民可以在一定程度上支撑房地产市场，但不会是高端房地产市场。我们很难想象纽约长岛的豪宅价格，是金融业白领大量涌入的结果。

　　金融业从业人员高薪之惑

　　十年前，社会上曾广泛风传移动运营商员工的薪水多得花不完，事实证明这不是真实的；十年后，这一故事改头换面再度登场，只是故事的主角变成了金融业的员工。

　　金融业“高薪”的秘密在于员工普遍具有高等教育之背景，金融业薪酬与社会平均薪酬之区别，实质为高等教育背景员工与普通工人劳动力要素价格之区别。没有证据显示，金融业者的薪酬，高于同等学历、同等职位的其它行业业者薪酬。

　　2008年，上海市职工月平均工资为3292元，要高于这个平均数不是难事。金融业“高薪”的命题，在数字逻辑上无懈可击，但这并非传统意义上的高薪。我们很难认为，两个领同样薪水的人，仅仅因为其中一个人是金融业从业人员，他对房价的影响就会更大一些。

　　北静安板块住宅价格存在扭曲

　　该研报认为静安、卢湾的房价最高但泡沫最小，且认为这是由于国际金融中心建设导致的，这种观点太过牵强，令人匪夷所思。

　　像北静安板块这样的外籍人士聚居区的高端住宅，主要系投资者所有，房价由租金支撑，租金则由跨国公司的住房补贴支撑。经济学常识告诉我们，哪里存在补贴，哪里就存在市场扭曲。北静安板块的租金被跨国公司的房贴文化所扭曲，租金的扭曲又最终导致了房价的扭曲。

　　考虑到奥巴马政府对跨国公司海外收入征税，一旦跨国公司调整全球战略，降低在中国的投资力度，则首先受到打击的就是北静安这样的板块。近期FDI增速连续的疲弱不振，或许说明了这样的苗头已经出现。

　　关于跨国公司住房补贴制度是怎样扭曲房价的，潘大以前的文章已经有过详细论述，请参考《世界500强是房价畸高的罪魁祸首》。

　　上海房价能否超越北京深圳

　　当前上海房价上涨，系世博之前大兴土木修路装修等的结果，这将拉动大量的就业，也将使得GDP增速走高。也就是说，当前上海的财政政策有别于全国其它地区的财政政策，当前上海房价上涨和上海本地股的泡沫均与此有关。考虑到明年三月份后区域经济增速下滑，房价很大可能将出现一定程度的回落。

　　北京的房价和内蒙古等煤炭产区的经济联系密切，北京房价是2002、2003年开始启动的，这与煤价走势一致。而深圳的房价则于2006年开始启动，这和恒生指数紧密相关。我们分析北京房价，主要看内蒙古GDP能否维持高增速；而分析深圳房价，则主要看恒生指数能否持续走高。

　　正是由于深圳房地产价格与恒生指数的高关联性，导致深圳楼市投机氛围非常浓厚。了解了这个原理，投资者就可以更理性的对待深圳房地产市场波动。

　　重庆房价能否成为西部第一

　　这份研报除强调看好上海的高端住宅外，另一个主要论点就是看好二线城市，特别是重庆和武汉的中低端住宅，这两个城市都是金地集团重点发展的二线城市。

　　就地缘、文化和经济因素而言，重庆不具备对西南地区人流物流的吸引力。潘大认为，如果将重庆视作一个国家，那么它应该是经常项目顺差，资本项目逆差的。也就是说，重庆人热衷于到成都买房的习惯，截至目前仍未改变。

　　历史因素也是重庆房价难以成为西南第一的原因。援藏干部和企业外派至藏区的工作人员，薪水（或补贴）是相当高的，甚至远高于京沪白领。这部分资金在藏区不能消费出去，其中大部分最终将变为成都房地产市场的有效需求。也就是说，国家对藏区的补贴（包括减免税等暗补），在藏区绕一个弯之后，摇身一变成为了成都房地产市场的热钱。

　　中国建筑的子公司中海地产（00688.HK）去年国际金融危机期间股价表现极其优异，可以印证上述观点。成都市场是中海地产最重要的市场之一，正是因为去年叁壹肆事件后国家援藏补贴的大幅增加，使得中海地产在国际金融危机期间毛利率不降反升，股价不仅大幅跑赢全部内房股，还远远跑赢恒生指数。

　　研究报告中认为重庆是“内陆地区唯一直辖市”，所以就要大涨的观点，很难说是依据合理逻辑推导出的结论。

　　金地集团或将发行公司债

　　潘大认为金地集团不久后将发行公司债，这是根据换位思考、合理推测出来的结论。

　　金地集团目前致力于开拓上海豪宅市场，北京市场不是金地的重点，二线城市则恰好重点是重庆武汉，这与该研报强调的观点是完全一致的，且金地集团08年公司债由该机构主承销。

　　2010年，国债发行将取代地方债发行成为市场的新焦点，由于目前中央财政紧张，明年发行大量的国债几乎不存在悬念。对于金地集团而言，抢在国债大量上市之前发行公司债是很有必要的。

　　金地集团增发后，资产负债率已经低于70%，此时发行公司债，将有利于获得较高评级和市场认可，压低票面利率，降低未来财务费用。

　　潘大认为，从价值观角度进行吹捧，是一种更高层次的软营销手段；而越来越重视债券承销，也暗示着该机构对未来大型IPO项目枯竭的担忧。大型的IPO项目都是数得过来的，这部分项目最终枯竭后，将导致投行战略出现大的调整。

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　　案例分析

　　银监会关于二套房贷的指导意见，是如何推高了大户型住宅的价格，并使得小户型住宅成交低迷的呢，我们不妨看一个有代表性的案例：

　　某家庭已拥有登记于男方名下的自住住宅一套，现有50万元闲置现金，准备投资于房地产市场。在二套房贷未收紧之前，一种典型的投资策略是，以3成首付7折利率，贷款116万元购买三套单价为55万元的小户型住宅，可登记于夫妻任意一方名下。

　　二套房贷政策严格执行后，这样的投资策略就显得不合时宜。在仍看好房地产市场复苏的情况下，如果仅贷款购买一套单价为55万元的小户型住宅，则该家庭将剩余33万元闲置资金无处可投，不能达成投资目标。而如果仍贷款购买三套小户型住宅，则另两套房的贷款成数将降低为6成，利率也将由7折变为1.1倍，这使得投资收益率大幅下降。

　　于是，二套房贷收紧之后，该家庭的理性投资策略将变为，以3成首付7折利率贷款购买一套单价为166万元的大户型住宅，登记于女方名下。我们可以看到，通过改变投资策略，该家庭无需增加一分钱的利率负担，也无需提高首付比例，就可获得和过去一样的投资收益率。

　　通过上述案例我们不难看出，由于二套房贷新政强调的重点是“套”，而不是面积，这将引导住宅投资者将投资计划由更多的小户型改变为更少的大户型，这也就是经济学上所谓的替代效应。

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　　亚洲金融危机的启示

　　亚洲金融危机期间货币和财政政策，与当前实行的宽松货币和财政政策存在高度的雷同性，是分析这一阶段宏观经济形势的重要参考。

亚洲金融危机期间中国GDP增速

　　亚洲金融危机期间，受区域经济环境影响，中国GDP增速在1998年二季度滑落至最低点7%。政府随即启动了积极的货币政策和以固定资产投资为导向的积极财政政策，GDP同比数字出现了连续3个季度的上升，在1999年一季度达到了最高8.3%的增速。受赤字困扰和银行坏账增加的担忧，经济刺激力度有所减弱，随即GDP增速出现连续三个季度的滑落，至2000年一季度才又重拾升势。

　　2010年财政预算展望

　　2009年上半年财政收入大幅低于预算8%的增速，下半年受加税和非税收入增加的影响，全年预算收入或许可以艰难完成，但这将为预算编制者留下心理阴影。

　　在2009年财政收入预算基数严重偏高的情况下，2010年财政预算如再设定较高增速，将变得更加难以完成。《预算法》规定，财政预算报告将由全国人大审查批准，如果到头来预算收入完不成，在人大投票的时候出现了争议，不排除会有人要成为替罪羊。预算机构的自保心态，将使得2010年财政预算收入编制严重趋于保守。

　　2010年国债发行额度将增长，但不受市场欢迎的地方债发行额度则可能缩减，两者此消彼长，使得广义的预算收入亦无法保持高增速。

　　在狭义和广义预算收入均增长乏力的情况下，受赤字约束，预算支出增速将没有可能维持2009年的力度。2010年，在建的项目仍将继续推进，但新增的大型项目可能会戛然而止。

　　2009年固定资产投资总额基数本身就极高，2010年能在此基础上维持温和增长就已经不易；要在2009年的超高基数的情况下再实现高增长，则无异于天方夜谭。

　　2010年出口形势展望

　　美国和全球经济回暖将为中国出口部门带来积极因素，2010年净出口对GDP增速的贡献将由负转正，但美元汇率仍为不确定因素。

　　一般人往往认为人民币汇率是“稳定”的，甚至形容为“稳若泰山”的。恰恰相反，人民币汇率无时无刻不跟随着美元巨幅波动。举例而言，2008年11月美元指数大涨，直接就将中国的当月月度GDP增速（测算过程略）打成了负数。

　　一般认为，民主党执政时期更有利于石油走弱、逆差缩小、美元走强。奥巴马崇尚的“低碳经济”事实上只是一个打压政治对手的手段，因为美国石油资本是共和党的主要支持者和竞选经费的主要提供者之一。如果这四年石油价格都维持低位，石油公司赚的钱少，则四年后共和党的竞选经费可能就不会很多，奥巴马连任的可能性就很大。

　　由于全球原油都是一个价格，因此别的国家最好也不要用油，“碳关税”就是让其它国家少用油的手段之一。潘大7月20日的文章曾一针见血的指出，登月计划是一个超级耗油的项目。果不其然，不到一个月后的8月13日，奥巴马先生就决定取消登月计划，这些决定做的这么快，超乎了本人的预料。

　　当然，奥巴马为了党派利益而出台的种种反人类社会的政策，将得罪英联邦的铁杆朋友，特别是作为石油净出口国的加拿大和矿产大国澳大利亚，将最终导致民主党再次退出白宫。但就两年内而言，民主党既控制着国会，又控制着白宫，原油要大涨的难度是很大的，跌破30美元/桶是迟早的事情。

　　美元指数自2005年开始的下跌趋势，带领中国出口部门快速进入了日进斗金的繁荣时代，但如果明年美元走强，出口复苏可能就不会那么快。另外一个不利因素是，明年受财政紧张的影响，出口退税可能将出现以“微调”或“结构性调整”为名义的降低。

　　今年上半年，净出口对GDP的贡献是-2.9%，投资是+6.2%。由于明年一季度GDP增速将在9%以上，随后固定资产投资增速将降至2005年水平20~30%（04年固定资产投资过热），净出口贡献转正但不足以抵消投资下滑，消费不变。预计2010年二、三季度GDP同比增速将低于一季度。

　　考虑最佳的假设，即美国需求增速特别强劲，外加美元指数维持低位，2010年四季度后的GDP增速才有可能超过2010年一季度的顶峰。当然，这样的假设实现的可能性不大，预计2010年全年经济仍以整固为主。

　　非理性的非理性下跌

　　近期股市下跌，有人称之为“非理性下跌”，不乏一些大行的经济学家。潘大认为这恰好是非理性人的非理性想法。

　　股市一般领先宏观经济半年。举例而言，2007年三季度中国股市见顶，而2008年一季度中国上市公司业绩才达到最高，领先半年；2009年一季度中国股市强劲反弹，2009年三季度确认了复苏进程，同样领先半年。由于股市是反映未来而非现状的一个市场，讨论目前宏观经济的现状是如何，毫无价值。

　　目前中国股市存在泡沫，预计未来两个季度内将跑输美国市场。所谓的新兴市场上涨期间一定比美国市场表现好，在潘大看来只是一个可笑的投资教条，这个教条只有在美元贬值期间才会成立。投资者应认识清楚现在白宫里已经换了主人，勿秉持过去共和党时代形成的思维定势。

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　　一、美元指数对A股市场的影响

　　中国股市的波动率，较可比的新兴市场要大，潘大认为这与人民币盯住美元的汇率政策有关。

　　历史数据显示，美元指数的涨跌对A股市场的牛熊相互对应。美元指数涨，A股就容易快速下跌；而美元指数跌，A股就容易出现泡沫。

　　人民币有效汇率与美元指数的关系是美元指数跌，人民币有效汇率就跌，而其它新兴市场国家则反之，这是中国股市波动大于其它新兴市场的主要原因。尽管中国股市今年大幅跑赢可比新兴市场，但对一位欧元区投资者而言，今年年初购买中国和巴西的指数，其以欧元计的投资回报则并没有两国指数涨幅差异那般巨大。

　　中国境内的机构，向来喜欢以坐井观天的方法来分析市场。例如在分析北京的房地产价格趋势时，他们习惯于以北京人的收入来研究所谓的“房价收入比”，殊不知北京半数的购房者都是外地甚至外籍人士。潘大不认为诸如朝阳区的房产价格，与北京人的收入存在半点关系。

　　在股市方面，坐井观天的研究方法同样存在。事实上潘大认为，所谓的热钱，并不来自金发碧眼的白种人，而是来自于数以千万计的海外华人；由于海外华人数量众多，资本实力也超越境内同胞，禁止外资炒股的规定，在仍保持紧密国内关系的海外华人面前，形同虚设。

　　中国投资者将资金搬家至美国股市，也并不如有人想像的那么困难。卖掉股票申购QDII基金，是仅需点动鼠标就能完成的容易事。

　　考虑到美国就业形势已经出现拐点，上市公司业绩看涨的确定性较高，美元指数趋涨，国际资本将在未来一段时间大举流入美国，新兴市场国家股市将因此在未来一两个季度中跑输美国股市。而对于盯住美元汇率的中国而言，该影响或将更大。

　　根据潘大前期所述的美元升值三段论，美国就业拐点以及美联储加息预期的再现，使得未来一段时间美元上涨成为大概率事件。

　　二、A股泡沫破灭的次要因素

　　上市公司中报业绩，特别是蓝筹股业绩低于预期，使得指数不变的情况下A股市盈率凭空升高，强烈的做多热情恐难在近期重现。

　　另一个影响是，上半年财政收入远低于预期，考虑到下半年经济有所升温和加税因素，全年财政收入增长8%的目标或许可以艰难完成，但这一定会为预算编制者留下心理阴影，2010年预算的编制将因此严重趋于保守。

　　考虑到今年上半年投资对GDP贡献率超过50%，市场将预期GDP同比增速在2010年一季度达到顶点后略有回落。由于股市往往领先宏观经济半年，这将促使机构抓紧目前时机降低权益类投资比例，提高固定收益类投资比例。

　　在面对未来不确定因素的情况下，专业投资者习惯于在历史数据中寻求答案。亚洲金融危机期间的宏观经济形势，特别是财政和货币政策，与当前存在高度的可比性。而亚洲金融危机期间的GDP数据显示，固定资产投资导向的积极财政政策，使得GDP同比数字在1999年一季度出现明显顶峰后回落，这将坚定专业机构对经济走势的预判观点，促使其在股指高位时保持审慎的心态。

　　当前市场对股市存在一定程度泡沫的观点是趋于一致的，不一致的地方在于泡沫是会越吹越大，还是会就此破灭，何时破灭。潘大认为，受美元指数上升的主要因素以及另外两点次要因素的共同影响，泡沫破灭的时机或许就在今朝。除非美元指数在今年剩余时间内再次走出预料之外的下跌趋势，否则A股指数可能快速向合理点位回归，泡沫越吹越大的条件已经丧失，华丽的筵席也将最终散场。

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　　美国滞胀的成因

　　凯恩斯主义的反对者认为，美国六七十年代的滞胀是由于长期执行凯恩斯主义造成的，这可能并不正确。

　　要了解原油价格的变化，首先要认识清楚什么是原油需求的主力。潘大认为，军事相关的需求才是原油需求的主力。在军事相关的应用上，燃料消耗的经济性，从来就不是首要考虑的目标。

　　阿波罗登月计划使用的土星五号火箭，每秒钟消耗液氧煤油15吨，这是全球小汽车同时发动油耗的成百上千倍。事实上，发射阶段的油耗还是个小数目；载人航天要求的高稳定性，使得土星五号发动机实验室测试阶段的油耗更是一个天文数字。

　　冷战高潮时期的军用飞机研发、训练阶段的油耗同样不是一个小数字。为保证二次反击的核威慑能力，美苏两国携带核弹头的战略轰炸机24小时不会落地，这成为原油需求的另一个推手，这类燃料消耗，与美苏两国核弹头的数量成线性正比。

　　凯恩斯认为，政府有必要在经济萧条时期提高支出，以此促进就业和投资。凯恩斯从来没有说过叫你去造每秒耗油15吨的怪兽，也没有说过将财政支出用于搞军备竞赛上，造成巨额的赤字。美国六七十年代滞胀的成因完全是因为冷战时期的太空竞赛和军备竞赛，是麦卡锡主义的结果，而非凯恩斯主义结果。

　　谁是滞胀终结者

　　有人认为全球自八十年代初开始的20年低通胀都是沃克尔大手笔加息的结果，这令人匪夷所思。

　　事实上，潘大认为，两个主要原因导致了全球80年代开始通胀下降，那就是挑战者号的爆炸以及戈尔巴乔夫的上台。

　　挑战者号的爆炸之后的32个月美国再也没有进行新的航天发射，更重要的是，NASA从此要预算越来越困难，美国再也没有研发出新的大型航天器，这一现象延续至今。美苏太空争霸的结束，对长期原油需求的降低起到了实质性影响，并使得原油价格长期低迷。

　　戈尔巴乔夫上台后的政策，从本质上缓和了美苏军备竞赛，除降低了两国军费开支外，也降低了军用燃料需求的增速，这是另一个原因。

　　那种强调民用需求是导致原油需求变动主要因素的观点是不正确的，一般民众的话，连浪费原油的资格都是没有的。

　　中国80年代的通胀

　　中国人目前关于通胀的情绪，应该是来自于80年代频繁通胀留下的心理阴影。

　　80年代的通胀，一般认为是价格改革的因素，但潘大认为主要原因是当时打越南。越南撤出柬埔寨以及中苏关系正常化的次年，立刻就出现了通缩。

　　弗里德曼这个“极端自由派”的经济学家1988年访问了中国，他跟当时的总书记讲中国通胀是因为货币投放太多了，要大幅度的收缩货币。如果抛开诺贝尔经济学奖得主的光环来看待他的言论，很明显这就是一派胡言。事实也证明了这一点，那位迫不及待要当他的“小学生”的同志，第二年就下了台。

　　中国目前的情况和80年代区别很大的，未来一段时间要出现频繁的通胀，事实上很难。

　　未来通胀形势展望

　　从今年10月开始，特别是11月开始，中国同比的通胀数字会有较快反弹；因为去年物价雪崩是10月份开始的，11月下滑的最厉害，这将导致同比数字出现较快的上升。如果货币当局不能对通胀走势有一个比较正确认识的话，可能使得经济复苏之路出现曲折。

　　除少数重要物资外，目前整体物价仍是低迷的。少数物资，比如铜价就涨的很快，这主要是因为政策对价格的扭曲。比如硬性要求提高空调能耗比的政策，就是虚增铜需求的；提高空调能耗比跟科技进步没有关系，就是多用铜一条路；而多用铜，要提高化学需氧量，是很不环保的。另外，风电机组也是非常耗铜的，发电效率相比水电、火电和核电机组又最差，是很不环保的。这种扭曲难以长期持续，铜价迟早要跌下去，我不清楚很多地区一年只开两三个月的空调，耗那么多铜有什么道理。

　　中国事实上根本不存在严重内需不足的问题，这个道理投资者要明白。所谓“内需不足”，事实上就是产能过剩。内需不足只是产能过剩的另一种文字表达形式，一种文字游戏罢了。一个国家产能过剩，是很难出现严重通胀的，随你货币政策怎么放都是通缩，日本就是这样的例子。

　　纸币，事实上就是中央银行发行的无记名支票，只要这个支票不是空头支票，那么就不会因此导致恶性通胀。美联储的定向宽松政策，很显然，并不会使美元成为空头支票，也就不会导致美元大幅贬值。只有辅币（一般是硬币），才是理论上可以任意发行，不需要准备的。

　　美联储的定向宽松政策，也存在一定的风险，主要是美联储的资本充足率将要下降（这个和商业银行的资本充足率是一样的道理），央行倒闭的风险增加。但目前这个风险已经不存在了。

　　6月份中国私人部门的需求有明显的好转，这主要是因为货币和财政政策的时滞因素。考虑到今年财政收支状况不佳，肯定要影响到明年预算的编制，预计明年经济复苏但难以过热。受基数较低因素影响，明年部分同比指标的大幅提高可能并不意味着绝对数字的大幅提高。

　　如果10、11月物价同比跌幅大幅减小，央行迫于压力紧缩货币过度，中国经济明年可能不一定能实现质量较佳的复苏。判断标准是明年的就业压力，如果明年劳动力市场尚不能及2005年的热度的话（05年基本算是不冷不热），那么经济过热就是一句空话。

　　原油价格明年是不会再创新高的。前面已经说过了，原油主要消耗在军事相关领域，而不是民众的小汽车上。战争不仅仅只是市场炒作油价的一个理由，而是要实实在在产生大量原油需求的，像伊拉克战争一停止，全球原油需求每天是会省不少的。另外OPEC的产量目前也处于低位，有较大的提升空间，这和08年也不一样。

　　那么中国什么时候可能出现滞涨呢？答案很简单，中印两国什么时候搞登月竞赛了，每个国家都发十几个土星五号火箭，马上全球原油就供不应求，就滞胀了。

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