案例分析

　　银监会关于二套房贷的指导意见，是如何推高了大户型住宅的价格，并使得小户型住宅成交低迷的呢，我们不妨看一个有代表性的案例：

　　某家庭已拥有登记于男方名下的自住住宅一套，现有50万元闲置现金，准备投资于房地产市场。在二套房贷未收紧之前，一种典型的投资策略是，以3成首付7折利率，贷款116万元购买三套单价为55万元的小户型住宅，可登记于夫妻任意一方名下。

　　二套房贷政策严格执行后，这样的投资策略就显得不合时宜。在仍看好房地产市场复苏的情况下，如果仅贷款购买一套单价为55万元的小户型住宅，则该家庭将剩余33万元闲置资金无处可投，不能达成投资目标。而如果仍贷款购买三套小户型住宅，则另两套房的贷款成数将降低为6成，利率也将由7折变为1.1倍，这使得投资收益率大幅下降。

　　于是，二套房贷收紧之后，该家庭的理性投资策略将变为，以3成首付7折利率贷款购买一套单价为166万元的大户型住宅，登记于女方名下。我们可以看到，通过改变投资策略，该家庭无需增加一分钱的利率负担，也无需提高首付比例，就可获得和过去一样的投资收益率。

　　通过上述案例我们不难看出，由于二套房贷新政强调的重点是“套”，而不是面积，这将引导住宅投资者将投资计划由更多的小户型改变为更少的大户型，这也就是经济学上所谓的替代效应。

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　　中外籍雇员薪酬差别的奥秘

　　请看案例：中国籍员工小王与英国籍员工Brown都在一家上海跨国公司工作，在同一部门担任同样职位。小王的2009年一月税后薪酬是人民币7382.62元，Brown的税后薪酬是人民币9858.30元。

　　为什么会出现中国雇员和外籍雇员同工不同酬的情况？有的人可能简单认为这是跨国公司所谓的对中国籍雇员的“歧视”，这是不正确的。在这个案例中，小王与Brown为公司创造了同样的价值，公司也付出同样的劳动力成本16654.12元，这非常公平。

　　在这个案例中，小王的社保税为4740.48元（上海城保），个人所得税为876.90元（2000元免征额）；Brown的社保税为0，个人所得税为1995.82元（4800元免征额）。小王总缴税金额为Brown的2.8倍，其劳动力的市场价格为16654.12元，实得7382.62元，综合税率为44.3%，远高于Brown 12.0%的综合税率。

　　上海市社保税率，在缴费基数之内，综合税率高达48%。如果加上所得税，那么劳动者的过半收入都拿去交了税。潘大认为，这显失公平，而且涉嫌对低收入者的歧视，因为社保税边际税率是累退的。从税收的角度上来说，上海的低收入者综合税率要超过50%，这样的税率下你要想致富吗，那怕是一辈子都不可能的。

　　且不说降税，单是中外籍雇员的税率接轨，小王的税后收入立刻可以就提升33.5%，他工作和学习的积极性自然就更高了。

　　上海建设国际金融中心如果不降税，而单方面的加强对所谓“高级金融人才”的培养，那就等于是给别人做嫁衣裳。人家学到了本事，要去其它地方低税率的地方工作的话，你拦是拦不住的。

　　上海地区企业所得税仍应下降

　　上海市企业所得税目前降至了25%，这很好，但还不够。

　　招商银行为什么从一家小小的、只有几个网点的小银行，发展为目前的全国第六大商业银行？有的人将此归结为是招行高管的能力强，其实根本就不是，那是因为深圳长期执行15%的所得税率，全国其它地方过去长期执行33%的税率，这就是招行过去积累速度更快的本质原因。中国平安等公司发展速度快，也是一回事，都是因为税收因素，这跟所谓的企业高管的能力真的不搭界，投资者务必要认识到这一点。

　　不过深圳公司的好日子到头了，所得税率2009年将升至18%，至2012年全面接轨至25%。有人老说现在招行的股价为什么不涨，你说这种情况下它能涨吗？还有腾讯的马化腾，为什么要在（税后）利润大涨的情况下，大幅减持自己公司的股票？也是基于加税的因素。即使腾讯的税前利润仍保持原有增速，所得税一提升，那你业绩（每股税后利润）增速也不会高，因此马化腾是肯定要抛自己股票的。这个逻辑，没有一个分析师说的是正确的，今天潘大就告诉你们正确的答案。

　　上海所得税率降至25%，这对金融机构还不具有足够的吸引力。既然是上海要建国际金融中心，那么全上海都最好与浦东新区执行同样的所得税率。否则的话，金融机构就跑到其它城市去了。比如招行的信用卡中心，成都市给它补贴，它不是就屁颠屁颠的从上海溜过去了么？现在中国想建金融中心的城市多了，所得税率有没有吸引力，我看是很重要的。要不然不要说和纽约东京竞争了，国内其它城市就要把你的资源抢光。

　　香港金融中心的优势

　　即使在人民币自由兑换后，香港作为金融中心，仍有上海不可比拟的优势，除非香港主动放弃与美元挂钩的联系汇率制度。

　　联系汇率制度，使港元牢牢地与美元盯死在一美元兑7.80（7.75~7.85）港元，港元利率跟随美元利率波动，这为香港带来强大的国际竞争力。

　　这些竞争力体现在：

1. 金融产品的设计上，不用考虑汇率因素，大大节省成本。
2. 国际金融人才的薪酬，以港元发就等于是以美元发，人才的薪酬不会因为汇率波动而缩水，这对欧美外派至香港的人才有强大的吸引力。
3. 外资进入香港，不用考虑汇率因素。你进来的时候是7.8，走的时候还是7.8，这不仅节省管理成本，而且让外资承担的汇率风险减少。不会发生在香港赚了钱，走的时候因为汇率变化，反而亏了钱的事情。

　　香港金管局总裁，联系汇率制度的主要设计者和忠实拥护者任志刚先生，任期即将届满。当前香港要求港元与人民币挂钩的呼声此起彼伏，这种短视的做法动摇了外资的信心。潘大认为，只要香港放弃与美元挂钩的联系汇率制度，那就等于自寻死路。只要你敢动联系汇率制度，那香港金融中心地位就一定不保。

　　香港的独立司法权和终审权，这个确定程度是很高的，其普通法系制度和占主导地位的新教文化，符合美英等国的价值观，这个也是一个优势。

　　香港独立的税收制度，也是维持金融中心地位的一大优势。香港财政预算，不存在外交和国防支出，因此有能力维持简单和偏低的所得税制度，这也将为金融机构长期扎根提供信心。

　　因此，潘大认为，上海国际金融中心可能抢走香港的一部分生意，但是只要香港不改变联系汇率制度，其金融中心地位仍不会动摇。

　　上海本土金融机构崛起带来投资机会

　　伴随上海国际金融中心建设的将是上海本土金融机构的崛起。

　　上海的银行和证券公司，有实力的太多，都想出头当老大，因此需要较长时间进行整合。与此不同的是，保险公司已经存在确定的龙头，即中国太保（601601）。我们注意到中国太保在优质项目方面已获得上海政府的支持，奏响了高速发展阶段的序曲。相反，中国平安由于所得税率提升的原因，其业绩（每股税后利润）增速可能将大不如以往，维持看淡评级。

　　潘大仍维持《金融业2009年投资策略》中关于2009年看好保险业，保险业看好中国太保的投资评级。与过去深圳特区一样，受益于优质项目和所得税因素，中国太保的发展将迎来前所未有黄金期。

　　近期A股市场上海板块上涨，主要就是受所得税下调的预期推动。相反，深圳公司股价表现疲弱，则是受所得税上调所累。比较浦发银行和招商银行股价的市场表现，我们不难发现这一明显的原因。

　　上海本土证券公司，看好投行业务实力较强的国泰君安。国泰君安放弃在内地A股市场上市，对内地投资者来说，无疑是一大遗憾。但对港股投资者来说，则将可以获得分享上海国际金融中心建设成果的机会。

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　　《赢在中国》栏目应停播整顿

　　《赢在中国》栏目，未尽到法律风险评估的义务，悍然用长达一个钟头的节目，在黄金时间播出宣扬非法金融活动的内容，管理混乱，存在重大过失，建议央视对此栏目予以停播整顿。

　　《赢在中国》嘉宾徐新和阎焱，虽从事金融行业，但未能及时提醒央视相关法律风险，显示出此二人对中华人民共和国金融法律的基本规定的无知。这种对自己行业法律淡漠的人，不配作为金融专家在电视上指手划脚。

　　请注意，《赢在中国》那是“实战”，也就是说，这是在真实的销售保单，而不是在拍电视剧。

　　泰康人寿眼里还有王法吗？

　　泰康人寿，竟敢藐视《保险法》和保监会，不仅使用不具备保险代理人资格的人销售保险，且公开在国家级媒体上播放，构成对《保险法》的公然挑衅。

　　泰康人寿董事长陈东升参与了节目录制，并作了总结发言，可以认为代表了泰康人寿高层的许可。

　　陈东升目中无法，竟然公开将非法销售所得在电视上念了一遍还不脸红，这严重损害了法律的严肃性和权威性。

　　建议保监会严惩泰康人寿

　　《赢在中国》这期节目的播出，造成的不良社会影响如下：

1. 造成严重的误导，容易让公众认为保单销售是人人都能做的事情。
2. 售出多达33份非法保单，这些保单的订立系投保人基于重大误解的情况下订立，投保人有权主张解除合同，并要求保险人双倍赔偿。
3. 造成公众对保险行业的重大误解，影响中国保险业长期健康发展。
4. 践踏《保险法》的权威。
5. 影响中国保监会的权威。
6. 影响全国人大及其常务委员会的权威。

　　泰康人寿知法犯法，并在国家媒体公开宣传其非法行为，保监会如不严惩，则《保险法》就必将成为一纸空文。

　　《赢在中国》栏目片面追求收视率和广告收入指标，未审慎评估法律风险，酿成严重的新闻事故，建议央视立刻予以停播整顿。

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　　补贴是扭曲市场价格的元凶

　　任何市场，只要价格长期扭曲，必定存在补贴。这种补贴既可以是显性的，也可以是隐性的。只要顺着补贴的思路寻找答案，就可以得出正确的结论。从补贴角度研究市场价格的扭曲，属于基本的经济学技能。

　　例如多晶硅市场，之所以前期价格暴涨，就是因为欧盟搞补贴，其实质是欧洲的纳税人补贴了中国多晶硅公司的股东。在欧盟的这种错误政策下，其纳税人创造的一部分财富就被咱中国投资者悍然剥夺，这对欧洲纳税人自身利益形成了损害，也使得部分中国多晶硅上市公司股东一夜暴富。

　　房地产市场也不例外，世界500强的住房补贴制度是造成住房市场扭曲的根本原因之一。如果没有投资者买房，房客就不可能租到房子，因此租房需求事实上完全等价于买房需求。而租金一旦被扭曲，通过租金回报率的传导，必然导致住宅价格出现畸高。

　　世界500强对房地产市场影响大

　　要了解世界500强是怎样扭曲住房市场的，潘大不妨带大家先看几个城市的案例。

　　一、大连vs厦门

　　大连的房价是有泡沫的，而且这个泡沫还存在了很长一段时间，很多人对此不能给出正确的解释，只能编造一些所谓的“风景好”的理由。

　　同样“风景好”，甚至比大连风景更好的厦门，房地产价格则是比较低的，这让所谓的“风景理论”立刻破了产。

　　这两个城市房价差异事实上就在跨国公司身上，一个多一个少罢了。

　　二、成都vs重庆

　　成都和重庆是西南的两个大型城市，这两个城市只隔了300公里，文化差异不大，具有可比性。

　　要问成都的房价为何显著高于重庆，答案很简单，因为成都的世界500强企业要显著多于重庆。

　　三、张江高科vs中关村

　　上海的张江高科地区，地段算是烂到极点了，但房价在前两年竟然出现了泡沫，这用所谓的地段理论是无法解释的。

　　有的人认为那是因为在那边上班的人的自住性购房需求，这是不正确的。事实上很多是租房，而房东之所以愿意出高价购买，看中的则是较高的租金回报率。

　　北京的中关村，地段和商业氛围也都很烂，房价过高的原因也是在于世界500强很多。

　　其它地方同理，比如苏州等地，不再一一列举。

　　世界500强的住房补贴是怎样扭曲住宅市场价格的

　　传统上，外国人聚居的社区，房价普遍较高，房价高的原因在于租金高，这点大多数人都能正确认识到。

　　但对于为什么租金高，99%的人的认识是错误的，他们认为那是因为外国人“有钱”，或者认为那是因为外国人“追求生活质量”，这都是谬论。

　　正确答案是因为那些被外派至中国的老外都要拿租房补贴的，他要是去租中小户型的话，他的补贴就花不完，花不完的补贴不会现金返给他。在这种情况下，不管他需要不需要，他都一样会去租200多、300多平米的大户型，这和有没有钱或者对生活质量的追求并无多大的关系。

　　大户型住宅租赁需求放大，必然导致租金涨价，而一旦租金涨价，也就必然吸引投资者购买，进而扭曲住宅价格。

　　世界500强对待本土的中国员工，大多也会发放租房补贴。如果员工租住租金便宜的住宅，这部分补贴并不会以现金形式返还，这必然导致100~200平米住宅租赁需求放大，即使很多人可能并不需要住那么大的房子。

　　对于领取租房补贴的这部分人群来讲，出于未来工作城市变动的预期，很多人并无在本地购房的意向，这部分被补贴制度扭曲的租赁需求将是长期存在的，房价短期内也就难以回调。

　　房贴、车贴和年金都是坏东西

　　房贴、车贴、年金制度，往往被世界500强宣传为最“人性化”的福利，但潘大却认为这是天底下最万恶的制度之一，其目的是要阻碍聪明的世界500强员工最终实现财务自由。

　　一旦员工最终实现了财务自由，那份工作对他而言就显得可有可无了，这会为企业带来严重的问题。如果世界500强没有应对之策的话，那么领取高薪的员工将非常容易实现财务自由。

　　世界500强的对此的应对之策是全方位的，一个是在文化上提倡消费文化，二个是在人力资源政策方面诱导或迫使员工降低储蓄率、提高消费率。在消费文化方面，世界500强并非采取强行洗脑的办法，而是用“要追求生活质量”、“要快乐”之类易于被接受的形式对员工进行灌输。在人力资源政策方面则体现为房贴、车贴和年金。

　　房贴、车贴本身就是员工创造的价值（已扣除股东应得之后的价值），并非额外的福利，房贴、车贴制度可以使员工在薪水低于劳动力市场价格的情况下仍愿意留在公司。

　　企业年金，目的则是让员工部分应得的收入变为死钱。员工可控制的活钱太多，一旦实现财务自由会要出问题。就像很多的本土企业一样，它们的骨干很多干的很开心，也常可以领到大笔奖金，但员工流失率就是降不下来，那就是因为他们个人财务过分健壮之后开始对工作的保障功能变得不再看重。

　　世界500强的制度还是很高明的，它用一种员工乐于接受，甚至引以为豪的方式，来损害员工利益，维护股东权益，这值得本土企业学习。本土企业家你也大胆的学跨国公司嘛，你的员工买车，你就给30%的补贴，然后设立企业年金，让他财务上始终不能很健壮，这样他自然对你给他的那份工作的依赖度就提高了。你不要觉得这样吃了亏，你用一点点微不足道的房贴、车贴、年金企业缴纳部分，换来骨干员工生命中最有价值的一段光阴，你是肯定不会吃亏的。

　　投资者怎样领取住房补贴

　　正如潘大前文所述一样，世界500强的住房补贴不是补贴员工，而是补贴住宅投资者。

　　了解到这个原理之后，可能很多住宅投资者已经迫不及待的要扑上去抢这部分补贴了，就像《共产党宣言》里面说的一样，“当厂主对工人的剥削告一段落……马上就有资产阶级中的另一部分人——房东、店主、当铺老板等等向他们扑来”。

　　但是怎样领取这个补贴，很有讲究。传统上，住宅投资的一个教条是买小户型更好。但如果投资目的是领取跨国公司的房贴的话，这个教条就不适用了，因为他租你的小户型的话，补贴花不完，他是肯定不会租的。

　　了解了潘大文中所述之原理，投资者就可以明白，在跨国公司聚集的地段，购买5套40平米的小户型，将不如购买一套200平米的大户型。住宅投资和其它投资一样，有很多教条，如果你奉行投资小户型的教条，不懂得举一反三，必定吃亏。

　　一般而言，在有大型跨国公司进驻的时候，地方政府会大肆宣传这一政绩。如果世界500强进驻的新闻特别密集的话，你考虑提前一点投资该区域的大户型住宅，就可以领到补贴。你不用担心地方政府会不宣传500强进驻的新闻，你要做的就是核实这些新闻的细节。

　　另外，跨国公司的周期可能与本土企业不大一致，500强如果在中国裁员，或者迁移的话，由于补贴的消失，会导致你投资的住宅价格雪崩。比如摩托罗拉大幅裁员的事情，潘大可以底气十足的告诉投资者，该区域的房价在未来6个月降幅将远大于周边市场降幅。

　　不过仍然不用过分担心，由于500强聚集区的房价是通过租金回报率传导的，住宅价格下跌会要较裁员消息有所延迟，只要投资者愿意果断低价出售，还是可以避免房价下跌的。

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　　谢国忠的真实诉求是什么

　　谢国忠在8月份表示；“汇率现在没有升值压力了，赶快浮动，为下一轮起飞做准备。”当时的大环境是人民币刚刚停止升值一个月，由于境内人民币远期合约和海外人民币NDF合约显示人民币仍存在对美元升值压力。谢国忠先生于是希望借“汇率市场化”的机会，达到让人民币升值，自身美元收入增加的目的。

　　12月1日，人民币中间价大幅下调，显示中国高层已经起了让人民币贬值的心。其后，温家宝总理表示，会采用包括汇率在内的手段，稳定经济。这显示，人民币贬值将成为未来一段时间内人民币汇率的主旋律。之所以暂时“稳定”，是因为需要在汇率下跌之前调整跨国资本流动管理的政策。

　　谢国忠看到人民币汇率贬值的大趋势已经形成，于是退而求其次，希望人民币对美元保持“稳定”，而对欧元大幅贬值。这种所谓的“盯住美元”的诉求，事实上是反人民币市场化的诉求，与自己先前提出的人民币汇率市场化的诉求是南辕北辙的。

　　可见，谢国忠的真实诉求，并非人民币市场化，抑或非市场化，而是人民币应该对美元升值，或者至少不贬值。

　　万不可忘了“理性人”假设

　　所谓理性人假设，意思就是所有的人都是努力实现自身利益最大化的，其它一切经济学理论都建构在此假设上。潘大认为，没有迹象显示谢国忠先生，或者郭凯先生，就可以不适用这一假设。

　　谢国忠先生认为在次贷和原油的问题上，根本原因在于美国投行交易员出于谋求更多奖金收入的动机，疯狂做多，导致了美国经济出现严重问题。这一逻辑，即是从最基础的理性人假设出发进行的推导过程，是正确的逻辑。

　　但在人民币汇率问题上，潘大认为，包括谢国忠先生在内的一切海外华人经济学工作者，鼓吹人民币升值或不贬值的根本动机在于人民币汇率下跌将使得他们自身的美元（港元）收入降低。如果任其由之，中国经济也完全可能毁在他们手里。

　　从动机角度解读一个群体的经济行为，是纯经济学的研究方法。从经济学最根本的“理性人假设”求解，等价于数学上从定义求解，是不能忘的。

　　谢文实质是政策建议

　　谢国忠先生的《中国不会让人民币贬值》，表面上看似乎是一篇实证研究文章，但实质是政策建议。

　　这篇文章写得非常巧妙，抓住了中国领导人对失业的担忧，表示“人民币贬值则可能使劳动力市场恶化”，这是对高层的一种恐吓。谢国忠先生希望借自己的文章影响经济学智库，进而影响决策层汇率政策的制定。

　　但是，谢国忠先生8月份说的是人民币自由浮动，可以“为下一轮（经济）起飞做准备”，今天却又变成了是不利于经济。这是典型的自相矛盾，不攻自破。

　　前期，海外华人经济学工作者的恐吓方式主要是所谓的“奥巴马可能对中国进行贸易制裁”，这个论点真的是不太高明，潘大已经反驳过了，鲁政委也反驳过了。相反，谢国忠先生的恐吓形式，就更有水平一些，抓住了中国领导人目前最担心的问题，比较有“新意”。

　　1998年是中国经济第一次受到国际金融危机的影响，由于经验不足，低估了当时亚洲金融危机的影响，作出了人民币不贬值的承诺，目的是要保持刚回归的香港的稳定。但事实上，人民币不贬值作用有限。相反，人民币汇率高估造成了中国经济通货紧缩，银行业出现巨额坏账，国企裁员，失业率高企，付出了惨重的代价。

　　“人民币不贬值”是1998年初重点宣传的，事实上1999年后这个政策就很少再提了。

　　为什么不能对欧元贬值

　　谢国忠先生的论点很有意思，人民币兑美元贬值就要“使劳动力市场恶化”，对欧元贬值就是“起到了稳定经济的作用”。这种不能自圆其说的观点之所以能编出来，不是谢国忠先生的理论水平差，而是谢国忠先生出于自身利益的原因。

　　欧盟是中国第一大贸易伙伴，美国只是第二大。前三个季度，中国对欧盟的出口是2204.7亿美元，同比增速是20.5%；对美国的出口是1891.3亿美元，同比增速为17.6%。很显然的，在欧盟深受萧条冲击之下，这种贸易规模和出口增速是难以持续的。

　　这几年，即使公认贸易形势和前景最好的东盟贸易，前三个季度的出口增速也仅仅只有28.4%。

　　中国对欧盟出口太多，引起的不仅仅是反倾销摩擦。欧盟轮值国主席，法国总统萨科奇，之所以敢挟持欧盟，悍然会见Dalai，他是算准了的。中国由于存在对欧盟的贸易依赖，不可能有非常强烈的举措。

　　人民币对欧元贬值的空间不大，因为首先欧元汇率现在就很低，很难想象人民币是在对一个弱势货币贬值，而不是强势的货币。

　　另一方面，中国对欧盟出口如果进一步增加的话，才是真的会引发贸易摩擦，乃至外交问题，不符合中国的利益。

　　人民币对欧元贬值将降低欧洲华人在中国的收入。谢国忠先生的对欧元贬值论，本质是通过损害欧洲华人的利益，来补贴美国华人的利益。也就是说，海外华人心不齐，自己先就斗了起来。

　　人民币兑美元应贬值到何方

　　潘大仍坚持人民币兑美元将于2009年上半年贬值10%至7.5，随后将保持稳定一段时间观察经济数据。

　　如中国经济数据，特别是通货紧缩，有好转迹象的话，可停止贬值。但如中国通货紧缩仍无改观，则必须再次贬值10%至8.2。

　　人民币对内的通货紧缩压力，亦即人民币对外的贬值压力。通缩压力不除，人民币汇率就应该继续贬值。

　　中国贸易顺差虽再创新高，但这主要是由于国际市场石油、矿产品、农产品、金属等大幅暴跌所致。随着这些初级商品价格暴跌过程结束而陷入低价低量的盘整期，中国贸易顺差不会继续增长。

　　在顺差增长的同时，外汇储备却出现了下降，这是典型的资本外逃迹象。人民币不贬值到位的话，贬值压力就不能消除，资本就要外逃。也就是说，人民币不贬值将导致资本外逃，而不是相反。

　　人民币贬值可以使得出口商有合理的毛利空间，只有保证了出口商的合理利润空间，他才愿意扩大生产并雇佣农民工。

　　包括中国巨额外汇储备、人民币升值、煤老版暴富等现象，本质都是前几年国际经济整体过热在中国的外在表现，是整个国际经济大泡沫的一部分，不应孤立看待。在本次国际金融危机之后，这些特定时段出现的特定现象，都将不复存在。

　　人民币应该尽快贬值，早贬值比晚贬值主动。人民币贬值应该“快、狠、准”，不要给外资在高位抛出人民币资产的时间。

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　　人民币贬值就是维持稳定！

　　有的人，对“稳定”两个字的理解不正确，他们认为的“稳定”，就是汇率的6.8那个数字要稳定，这没有道理。潘大不理解6.8那个数字“稳定”了有什么意义。

　　人民币贬值可以支撑出口，可以缓解失业，可以支撑楼市和股市，这个就是维持稳定！

　　中央释放贬值信号后海外市场的反应

　　目前人民币一年期NDF合约大涨1350个点至7.20，前一交易日一年期NDF合约收于7.0467。

　　海外华人为什么希望人民币升值

　　一、海外华人投资者在国内一般是有生意的，做生意赚的钱，归根结底还是要汇回美国的。人民币贬值的话，他到手的钱（美元）就少了。

　　二、海外留学生，他们的生活费是要由国内的爹妈购汇后汇到美国的。人民币贬值的话，他要么是生活质量下降，要么是国内的爹妈（或供养他的老婆）的经济压力增加。

　　三、海外华人经济学家，他们在国内是有很多劳务收入渠道的。这些钱，归根结底也是要汇回美国的。在美国，没人当这些华人经济学家是根葱，不会有什么劳务收入的，他们的巨额劳务收入主要是在国内。

　　你搞懂了这三点，就知道他们为什么那么热切的盼望人民币升值了。他们的观点由于涉及自身利益，因此不能期待其是客观的。

　　谨防购汇政策随时调整

　　前两周，外管局已经调整了一部分政策，防止资本流出，但基本不针对个人。

　　如果近期购汇量大幅增加，则境内居民5万美元的购汇额度必定取消！虽仍可以有变通方式购汇，但到时会非常麻烦。

　　人民币与其它市场化货币不一样，贬值不能一步到位，而是只能以最大0.5%每日的方式完成，这给了投机者坐享其成的时间。

　　除改革人民币汇率浮动区间外，另一个及时的措施就是调整购汇政策。5万美元虽不多，但像管涌一样往外涌的话，还是个很大隐患的。

　　购汇政策随时可能收紧！因此，观望者，需要想清楚观望的代价。

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　　雷曼兄弟简史

　　亨利·雷曼，是一位向往新大陆的德国犹太人，他在1844年移民美国阿拉巴马州的同时，创立了一家以自己名字命名的干货店，雷曼兄弟的前身就此诞生了。继承了犹太人传统的经商天赋，亨利·雷曼的干货业务日益壮大，并吸引了两位弟弟纽尔·雷曼和迈尔·雷曼的加盟。

　　1850年，雷曼兄弟（Lehman Brothers）正式成立了，主营当时利润丰厚的棉花等商品的贸易。

　　雷曼兄弟创立不久后即迎来了美国内战。美国内战以代表工业化的北方的胜利而告终，其后南部农庄日益衰微，棉花贸易不再有利可图。雷曼兄弟顺应形势，于1870年将总部迁至纽约，并顺应工业化的大潮，开始从事债券和金融咨询业务。

　　1899年，雷曼兄弟承揽了第一笔IPO生意，并在其后的1906年全面放弃了原有的农产品贸易业务，转型为一家纯粹的金融公司。20世纪初期美国金融市场强劲的IPO需求，使得雷曼兄弟快速地积累了资本。20世纪30年代的大萧条中，雷曼兄弟在刚接掌大位的第二代领导人罗伯特·雷曼精心打理下，奇迹般的度过了危机，巩固了自己在金融业的地位。

　　雷曼兄弟后来的发展可谓顺风顺水，著名的承销IPO案例包括我们熟知的康柏电脑、DEC等。

　　1969年后，雷曼兄弟曾一度与著名的信用卡公司美国运通合并。1994年雷曼兄弟又获得独立并在纽交所上市，理查德·富尔德任CEO，也正是这位精明强干的经理人，最终将雷曼兄弟带向灭亡之路。

　　雷曼兄弟为何陷入危机

　　雷曼兄弟当初切入金融业，靠的是债券业务。100年后的雷曼兄弟仍然继承了当初的业务优势，固定收益部门一直是雷曼兄弟引以为豪的强势部门。

　　在格林斯潘执掌美联储帅印前，美国金融业占GDP的比重不到10%，而去年这一数据已经高达40%。不管这是因为格林斯潘的货币政策，还是由于这十年来代表华尔街利益的政治说客对国会的游说，总而言之美国金融业出现了巨大的泡沫。

　　面对金融泡沫化下的虚假繁荣，不同的投行都找到了适合自己的生财之道。贝尔斯登涉足了高风险的对冲基金业务，这项在过去曾让贝尔斯登赚得盆满钵满的业务，也使得它成为次贷危机中第一个垮台的投行。

　　雷曼兄弟曾经在世贸中心北楼拥有多达三层的办公室，免不了在911事件中遭遇重创。CEO富尔德成功领导雷曼兄弟走出危机，使他在雷曼兄弟员工中拥有很高的威信。也正是这种威信，当他提出激进的高杠杆经营策略时，没有人提出反对意见。雷曼兄弟的员工和管理层似乎认为，连911这么大的事雷曼兄弟都能挺过来，很难再遭遇比这更大的危机了。

　　雷曼兄弟在过去房地产泡沫时期持有很多房贷资产化证券，其中有为数不少的低评级或无评级证券。雷曼兄弟当时认为，自己拥有丰富的处理固定收益证券的经验，又有很强的调整资产负债表的能力，并无太大风险。在2007年，伴随雷曼兄弟良好业绩的是CEO富尔德高达2200万美元的天价奖金。

　　今年第一财政季度的业绩显示，雷曼兄弟在冲减资产后盈利下滑，但并没有出现亏损，这使得投资者甚至强化了对CEO富尔德能力的信心。雷曼兄弟趁机发行了19亿美元的优先股以改善资产负债结构。

　　但次贷危机的发展还是让所有人都出乎预料。当雷曼兄弟第二财政季度爆出28亿美元的亏损，整个市场做空焦点再度集中在雷曼兄弟身上。由于次贷相关证券已经乏人问津，自然也就没有市场价格，投行对次贷证券的冲减，也并不能说服投资者认为这是一步到位的。

　　雷曼兄弟的财务杠杆率长期高达20多倍，甚至在今年第一财季末达到了31.7。这意味着次贷证券损失比率的微小变化，都可能使得净资产出现巨大变化。投资者在担忧未来进一步大幅冲减资产的情况下，对雷曼兄弟的资产负债表不再信任，于是雷曼兄弟的股价跌破了净资产。

　　雷曼兄弟的应对计划是公布了一项60亿美元的新股发行计划，但没有能够成功。雷曼兄弟后来试图出售母公司少数股权或者其2003年购入的资产管理部门，也因富尔德要价过高被投资者拒绝，雷曼兄弟于是陷入了困境。

　　雷曼兄弟的做空与反做空

　　雷曼兄弟在破产前遭遇了强大的做空压力，而其自身也曾试图采取转移做空焦点的方式自救，但最终雷曼兄弟的反击没有取得预期的效果。

　　美国第一大投行高盛是次级债的空头，包括雷曼兄弟在内的其它投行都是多头。次贷危机爆发以前，高盛就做空了次贷证券，没有直接受到次贷危机的冲击。

　　投行的次贷证券多头头寸，如果没有别的机构接手，则将永远待在自己的资产负债表上。也就是说，高盛如果不翻多，其它投行就没有翻空的可能，高盛因此在次贷危机中处于主动地位。

　　路透社7月16日的报导显示，高盛在做空贝尔斯登和雷曼兄弟具有重大嫌疑。笔者认为，做空雷曼兄弟，是高盛应对次贷危机的整体战略的一部分。高盛的策略是：做多原油、做空次级债、做空美元。这三者与做空雷曼兄弟之间可以产生协同作用、互为支持，构成一局很大的棋。高盛选择做空雷曼兄弟主要是看中两点，一是雷曼兄弟规模不大，二是雷曼兄弟杠杆率较大。

　　雷曼兄弟初期的应对策略是唱空原油和做多次级债。雷曼兄弟的考虑理由主要是美联储方面不希望原油上涨和次贷证券的下跌。当然，最为本质的理由是在没有人接盘的情况下，雷曼兄弟不能在次贷证券上翻空。

　　雷曼兄弟初期的这一应对策略没有奏效，油价越涨越高，次贷证券变得更加乏人问津。于是，雷曼兄弟走了一步险棋，这是导致最终美联储放弃援救它的原因之一。雷曼兄弟的这着险棋就是做空房利美和房地美。由于做空两房这样的大型公司，需要动用很多的资源，而做空两房的资源多了，做空雷曼兄弟的资源也就少了，富尔德的压力也就大大减轻了。

　　房利美和房地美危机的导火索是雷曼兄弟7月7日的一份研究报告，作者是雷曼兄弟分析师Bruce Harting。该报告认为，由于新会计准则的原因，两房需要补充750亿美元的资本金。这揭开了两房股价暴跌的序幕，两房股价一周内就跌去了50%。

　　房利美和房地美危机使得美联储主席伯南克万分头疼，伯南克会发现，雷曼兄弟破产或许在客观上更有利于华尔街秩序的尽快恢复，于是改变先前拯救濒临破产的投行的思路。

　　在房利美和房地美危机期间，雷曼兄弟一度获得了喘息的机会。这期间，雷曼兄弟的股价走势平稳，媒体负面报导也几乎绝迹。但由于雷曼兄弟最终没能够抓紧时机完成资产出售的目标，又得罪了伯南克，导致它这着险棋没有能够成功，最终陷入破产的窘境。

　　雷曼兄弟破产有利于次贷危机早日结束

　　传统上，金融机构大量破产是经济危机接近尾声的表现，那种认为金融机构破产是危机加深的观点是没有事实依据的。

　　在经济危机的早期和中期，金融机构的资产状况是一步一步恶化的，越晚越容易有机构支撑不住而破产。就像疾病晚期死亡率一定比早期高一样，经济危机末期死亡的金融机构也会比早期更多。20世纪30年代的美国大萧条的三年中，更多的工业企业和金融机构是集中在1933年破产的，当它们集体破产后，经济危机也就结束了。

　　导致当前次贷危机的原因，是由于华尔街出现了产能过剩问题。最近两次美国经济危机分别是互联网产能过剩和金融业产能过剩引发的，这两个行业并不生产看得见摸得着的东西，因此产能过剩问题要更隐蔽一些。

　　解决产能过剩问题是经济危机转向经济复苏的关键。传统情况下，这需要摧毁钢铁厂的高炉、倒掉农场生产的牛奶。在当前情况下，则需要金融机构进行兼并、破产、裁员、重组来削减美国金融业严重过剩的产能。美国金融业近年来占美国GDP的比重越来越大，这是该行业产能盲目扩张现象的直接证明。

　　次贷危机的问题主要集中在三个方面，一是对冲基金，二是住房信贷，三是固定收益证券。这三大部分都与美国房地产行业紧密相关，在住房开工率显著下降的今天，这些相关行业将不再需要这么多的公司和员工，出现裁员和破产的情况是必然的。

　　贝尔斯登的破产，完美的解决了对冲基金行业产能过剩的问题。房利美和房地美被接管，则缩减了住房信贷部门的产能。固定收益证券的产能过剩，则因为雷曼兄弟的破产而解决。

　　笔者认为，高盛可能在不远的未来对次贷证券整体空翻多，大手笔的购买次贷相关资产，从而再赚上一笔。而高盛一旦翻多，则将成为次贷危机形势逆转的一个转捩点。

　　至此，导致美国金融业产能过剩的三大主要因素都已经解决。虽然美国实体经济未来还会有更坏的数字出来，但这仅仅只是黎明前的黑暗，美国经济的曙光将在不远的未来出现。

　　对中国股市的影响

　　雷曼兄弟破产，将促使中国股市更快的见底，使投资者有机会以更有吸引力的价格买入自己心仪的上市公司股票。

　　中国股市金融股占权重约为40%，金融股的涨跌基本决定指数的涨跌。我们容易发现，雷曼兄弟破产之前，中国内地金融股就已经开始了一轮下跌趋势，而雷曼兄弟的破产则加速了这一趋势。可以说，雷曼兄弟事件只是促进了金融股的尽快见底，而非导致金融股下跌的主因。

　　雷曼兄弟破产事件会使得包括中国在内的全球金融部门风险厌恶程度上升，金融机构未来经营思路更多的着眼于安全而非盈利。在经济形势不明朗的情况下，追求安全而非盈利是理性的，但追求安全也将使得金融机构资产收益率出现下降。

　　次贷危机期间，美国失业人口的上升将导致美国居民消费开支的缩减。即使未失业人口也是这样，出于对未来可能失业的担忧，人人都将压缩开支，更多的储蓄。雷曼兄弟破产有利于次贷危机的早日结束，伴随次贷危机结束的是美国需求的强劲反弹，有利于中国等新兴市场国家经济早日好转。

　　一般而言，中国经济会滞后美国经济2~4个季度，原因在于贸易传导关系。具体而言，在未来12~18个月内，中国出口可能出现明显好转，进而拉动就业和消费。固定资产投资会滞后出口好转6~12个月。出口部门的收入结汇后，会导致货币扩张，也就是银行可贷资金的扩张，并转化为固定资产投资。

　　2007年中国GDP增速为11.9%。但如果我们换一个角度看，即采取国际通行做法，考虑以美元计价的中国GDP增速，则2007年GDP增长将达到20%，这就是去年A股暴涨的主因。考虑到未来很难再达到如此高的经济增速，股市回暖后涨幅也将弱于2007年，因此逢低吸纳对A股投资者就显得尤为必要。

　　雷曼兄弟破产后，美国经济离复苏就不远了，但目前A股投资者仍应审慎为主，因为中国经济较美国经济复苏会有一定的滞后。A股投资者可着重关注美国失业率数字，一旦美国失业率出现好转迹象，则美国居民对失业的忧虑就将普遍缓解，从而更多的消费，中国出口数字可能将随后看涨，这可能预示着投资中国股市的较佳时机出现。

　　本文原载于《钱经》10月刊，作者：潘大。本文被授权全文转载，但需以超链形式标明原文链接。

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　　重建布雷顿森林体系是个谎言

　　潘大认为，重建布雷顿森林体系的言论是一个谎言，准确地说，是法国大政客萨科奇的一个赤裸裸的谎言。

　　布雷顿森林体系，是加强而非削弱美国主导国际金融市场的力量，法国和欧盟是绝无可能真正主张这个观点的。

　　萨科奇之所以提出这样的主张，目的是为了转移媒体的焦点。也就是说，让媒体更多的报导这些有争议的话题，从而减少法国经济问题所占的媒体版面。

　　萨科奇的另一招是要会见中国的某个流亡分子，这是典型的转移国内矛盾的办法。当法国国内关注的焦点变为中法之间的外交攻防的时候，法国内部经济和民生方面的关注焦点自然就被淡化了。

　　萨科奇是主张经济发展高于劳工权益的，竞选期间给了选民很多的承诺，这些承诺目前不能得到兑现，萨科奇转移国内矛盾的保支持率的心态是非常明显的。

　　萨科奇主张的所谓的新的布雷顿森林体系，潘大没有看到有任何实质观点，仅仅是一个壳而已，是肯定建不起来的。

　　国际货币基金组织是丧家之犬

　　有的人，判断一个组织的地位不是依据它的实力来判断的，而是从它的名字来判断的，他们认为国际货币基金组织（IMF）这类名字很响亮的机构就是有实力的机构，这是错误的。

　　IMF这三个字本身，并不是实力的象征。如果你有兴趣，你也可以去注册个“宇宙货币基金组织（UMF）”的，名头比IMF还大。

　　狗这种在美国人眼中很尊贵的小动物，用来形容国际货币基金组织，再贴切不过了。IMF是布雷顿森林体系和冷战的产物，在过去是很受美国人宠爱的一条小狗狗。80年代之后，特别是苏联解体后，IMF已经不再有存在的必要，被它的美国主人给抛弃了，成了一条可怜的丧家之犬。

　　IMF和联合国不同，谁出钱多，谁投票权就多。美国人这30年来都没有兴趣出这个钱，也没有兴趣要你IMF的投票权。

　　IMF现在连自身运转的经费都解决不了，靠被迫出卖黄金储备苟延残喘。一个国际组织，如果连自己的吃饭问题都不能解决，还要冒充超人“拯救”其它国家，这肯定是非常可笑的。

　　IMF现在四处放小道消息，今天又要救这个，明天又要救那个，好像一幅国际影响力特别大的模样。宣传效果达到后，IMF就会开始找一些理由来推托拯救计划，IMF现在就是靠玩这样的低劣招数来维持自己摇摇欲坠的影响力。潘大认为，IMF现在玩的这些招数，跟路边的那种下三滥小公司惯用的招数没有实质差别。

　　因此，IMF今天很荣幸的被潘大财经评为本轮国际金融危机中最能装X的国际组织。

　　IMF黄金储备卖完的那一天，就是解散的那一天。

　　中国务实参与G20峰会

　　中国作为全球最大新兴经济体，务实参与G20会议，是很好的。

　　中国政府早就表过态了，把自己的事情办好就是对世界的最大贡献，这个表态是非常明确的。中国不会参与到其它国家的争论中，这符合小平同志提出的“韬光养晦，有所作为”的思想。

　　中国在G20峰会上仍将维持一贯的多极化的主张，但不会卷入美欧之间的争论。

　　美国未来仍将是全球老大

　　各位投资者不要看美国现在一幅病猫的样子，就以为美国的地位会有什么改变了，这是不会的。

　　潘大认为，本次金融危机结束之后，美国仍将是全球的老大，美元仍将是全球主要结算货币，华尔街仍将主导全球金融市场，这三点是不会变的。

　　事实上，只要闹经济危机，就会开这样那样的很多会议，就会有很多人说美国要丧失老大地位，美元又要丧失结算货币地位这些话，这不奇怪。比如上世纪70年代，也是闹经济危机，比今天G20规格更高的会经常都在开的，说美国风凉话的人也比现在多了去了。所以说，出现这些声音很正常，无需过分关注。

　　美国当前的国际地位，是二战和冷战的胜利决定的，只要不打第三次世界大战，这种格局都很难变。这是国际关系理论最基础的知识，大家不要忘了。

　　G20峰会不达成实质进展，美国金融危机也仍然会要结束，这就是经济规律。所谓规律，就是不以人的意志为转移的事情。目前，美国金融业的危机已经结束，美国经济危机也已经进入下半场，也就是实体经济为主要方面。潘大认为，只要这次美国衰退的足够深，则世界经济又将迎来20年的黄金发展期。

　　参考

• G20峰会：各国元首的主要诉求

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　　美国总统大选第三场电视辩论

Third 2008 Presidential Debate (Full Text)

　　让我们再次回顾上个星期举行的美国总统大选第三场电视辩论会。

　　麦凯恩在CBS这场电视辩论会中是受尽刁难的，主持人Bob Schieffer数次打断了他的讲话，使得其无法更有效地表达自己的纲领。更为严重的是，这位70多岁的越战老兵，居然在进场的时候被奥巴马拍了背。尽管如此，麦凯恩在电视中也仍然保持了很好的风度，也没有像谢长廷一样在事后对“拍背事件”大作文章，这些都体现出了这位美国资产阶级参议员的良好教养。

　　市场对美国大选结果的预期

　　共和党是传统能源产业的代言人。由于市场预期麦凯恩败选概率极高，因此国际原油价格大跌。了解了这一点，投资者就会明白欧佩克减产将一定是无济于事的。

　　奥巴马胜选预期带动了美元走强，欧元、澳元迭创新低。澳大利亚经济的问题，潘大已经撰文分析过，澳元下跌直接导致了中信泰富（00267.HK）的暴跌。可以说，中信泰富的问题，说到底其实有一部分是美国大选的问题。

　　奥巴马主张贸易保护主义，这不利于中国出口，A股市场近期的表现证明了这一点。

　　奥巴马的经济顾问保罗·沃尔克这个人很强势的，他当初在美联储的时候，快刀斩乱麻，把利率提到20%（当然，这次没有必要提的这么高），最终把美国经济滞胀的问题消灭了。目前的美元荒，就是国际市场预期美元利率未来大幅走高的一个证据。

　　经济危机期间的美国总统大选

　　历史规律告诉我们，经济危机期间，选情将不利于执政党。危机越深，在野党获胜的概率就越大，2008美国总统大选也很难例外。

　　1932年美国大选，罗斯福以绝对优势战胜了谋求连任的胡佛。罗斯福赢得了除缅因州、新罕布什尔州、佛蒙特州、康涅狄格州、宾夕法尼亚州、特拉华州之外全部州的胜利。

　　1980年美国大选，里根同样以绝对优势战胜了谋求连任的卡特。由于70年代末80年代初那次经济危机，要明显小于30年代的大萧条，因此里根也就输了8个州，比罗斯福要多两个州。

　　即使迷你型衰退也很可能将执政党驱逐出白宫，1992年美国大选就是这样的案例。海湾战争导致美国出现了一场小型衰退，也导致了老布什谋求连任失败，“笨蛋！问题是经济”这句经典的竞选口号也因此流传至今。由于1990年的衰退是一场小型衰退，克林顿输了更多的州，共计19个州。

　　2000年美国总统大选，同样未能摆脱这个规律，共和党小布什取代了民主党的白宫主人位置。显然，2000年互联网危机的冲击较1990年美国衰退更温和，因此小布什比当初克林顿输了更多的州，共计21个州（含华盛顿特区）。

　　了解了这个规律，我们事实上就可以算出奥巴马可能输掉的州的数目。由于潘大将美国金融危机定性为弱于80年代初衰退但强于互联网危机的一场经济危机，因此，奥巴马输掉的州的数目将介于9~20这个数字。

　　最终数字可能会较为接近9和20的中位数，或略高于中位数。

　　经济规律是可以预测美国大选选情的，这也是经济学的一个奇妙之处。

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　　美国老太太的真实情况

CNN专访美国老太太的邻居

　　俄亥俄州这位名叫Addie Polk的老太太，她在自己的房子里面已经居住了38年，今年90岁了，应该说她不久就可以去天堂在中国老太太面前显摆一番了。她哪里想到，自己还没上天堂就遇到了次贷危机，自己的房子要被收回，而自己也将面临被驱逐而无家可归的窘境。自己在最后被迫饮弹自尽的同时，也上了全球最大媒体的版面。这可真是应了那句“金满箱，银满箱，展眼乞丐人皆谤”的古句。

　　美国老太太的新故事说明了什么

　　美国长期以来用负债+低利率的办法刺激经济，这个很不好，不但造成了全球贸易失衡，也埋下了经济危机的祸根。事实上，二战之后西方世界的很多次经济危机，就是由于这个原因引发的。

　　美国要缓和这个负债率偏高问题，必然在未来几年压缩贸易和财政赤字，这将为出口导向型的经济体带来困难。

　　美国长期净负债的这个情况，是二战后的国际金融格局造成的，这个问题在可预期的将来都解决不了；但是可以，也必须采取上述办法来缓和一下。有的投资者认为美国经济拯救计划通过后，美国财政赤字是扩大趋势，这是不对的，你这个看问题的思路太鼠目寸光了一点。

　　潘大说的这个趋势，就是美国未来三五年的财政和贸易趋势，不是什么十年二十年的“很长期”的事情。

　　购房置业要量力而行

　　如果各位朋友不想重蹈那个美国老太太的覆辙，你购房置业就必须要稳健一点，你的负债率是不能太高的。

　　一般而言，35岁以下的年轻人可以承受较高的负债率，但不应超过100%，否则你的资产一旦缩水的话，你可能就要在技术上破产。你个人财务方面如果出现技术上破产的话，你再翻身的过程是比较痛苦的。

　　35~55岁的中年朋友，负债率是不应超过50%的；55岁以上的退休或即将退休的朋友负债率则不应超过20%。当然，这只是一个参考指标，不是说你低于这个负债率你就绝对安全了。

　　现在有的城市的家庭负债率是普遍超过了100%了，这个会给你带来严重的债务负担和利息支出，而且更重要的是你的个人财务会因此出现不稳定的迹象。考虑到你身边的人负债率可能本身就过高，因此你参考他们的情况来决定自己怎样做，会是错误的。

　　当然了，如果主流阶层都能重新认识购房要量力而行这一点的话，对国家宏观经济的健壮度也是很有好处的。

　　美国老太太的新故事

　　潘大在这里不妨也杜撰一个中美老太太在天堂的新故事，供参考。

　　中国老太太：哈啰，可爱的美国老太太，天堂的感觉怎么样？

　　美国老太太：唉，别提了，我的房子止赎了，我无家可归了，我就开枪自杀了，然后就来到了这个鬼地方。

　　中国老太太：哈，我来天堂之前之前终于把房子买到手了，现在被我儿子继承了，他们活得很开心的。啊，可怜的美国老太太。

　　美国老太太：都是那见鬼的格林斯潘干的坏事，可害苦我了，呜呜呜……

　　中国老太太：“虽说是，人生莫受老来贫，也须要阴骘积儿孙”，看来这句中国古话还是很有点道理的。

　　参考资料

• 还不起按揭贷款，美国九旬老妪自杀未遂

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