技术移民难以推高房价

　　该研报强调上海高端住宅市场未来可能优于北京高端住宅市场，理由是国际金融中心建设将引入人才。这里的人才主要就是指技术移民，包括来自国内其它城市的技术移民，和跨国公司外派中国的员工。

　　而事实上，技术移民是不会推高高端住宅价格的。高端住宅需求，主要由投资移民支撑。过去日本经济泡沫时，美国加州房产就曾出现泡沫，这是受投资移民需求驱动。上海高端住宅价格上涨，也是因为周边省份出口部门繁荣，导致投资移民大量购买的结果。

　　技术移民可以在一定程度上支撑房地产市场，但不会是高端房地产市场。我们很难想象纽约长岛的豪宅价格，是金融业白领大量涌入的结果。

　　金融业从业人员高薪之惑

　　十年前，社会上曾广泛风传移动运营商员工的薪水多得花不完，事实证明这不是真实的；十年后，这一故事改头换面再度登场，只是故事的主角变成了金融业的员工。

　　金融业“高薪”的秘密在于员工普遍具有高等教育之背景，金融业薪酬与社会平均薪酬之区别，实质为高等教育背景员工与普通工人劳动力要素价格之区别。没有证据显示，金融业者的薪酬，高于同等学历、同等职位的其它行业业者薪酬。

　　2008年，上海市职工月平均工资为3292元，要高于这个平均数不是难事。金融业“高薪”的命题，在数字逻辑上无懈可击，但这并非传统意义上的高薪。我们很难认为，两个领同样薪水的人，仅仅因为其中一个人是金融业从业人员，他对房价的影响就会更大一些。

　　北静安板块住宅价格存在扭曲

　　该研报认为静安、卢湾的房价最高但泡沫最小，且认为这是由于国际金融中心建设导致的，这种观点太过牵强，令人匪夷所思。

　　像北静安板块这样的外籍人士聚居区的高端住宅，主要系投资者所有，房价由租金支撑，租金则由跨国公司的住房补贴支撑。经济学常识告诉我们，哪里存在补贴，哪里就存在市场扭曲。北静安板块的租金被跨国公司的房贴文化所扭曲，租金的扭曲又最终导致了房价的扭曲。

　　考虑到奥巴马政府对跨国公司海外收入征税，一旦跨国公司调整全球战略，降低在中国的投资力度，则首先受到打击的就是北静安这样的板块。近期FDI增速连续的疲弱不振，或许说明了这样的苗头已经出现。

　　关于跨国公司住房补贴制度是怎样扭曲房价的，潘大以前的文章已经有过详细论述，请参考《世界500强是房价畸高的罪魁祸首》。

　　上海房价能否超越北京深圳

　　当前上海房价上涨，系世博之前大兴土木修路装修等的结果，这将拉动大量的就业，也将使得GDP增速走高。也就是说，当前上海的财政政策有别于全国其它地区的财政政策，当前上海房价上涨和上海本地股的泡沫均与此有关。考虑到明年三月份后区域经济增速下滑，房价很大可能将出现一定程度的回落。

　　北京的房价和内蒙古等煤炭产区的经济联系密切，北京房价是2002、2003年开始启动的，这与煤价走势一致。而深圳的房价则于2006年开始启动，这和恒生指数紧密相关。我们分析北京房价，主要看内蒙古GDP能否维持高增速；而分析深圳房价，则主要看恒生指数能否持续走高。

　　正是由于深圳房地产价格与恒生指数的高关联性，导致深圳楼市投机氛围非常浓厚。了解了这个原理，投资者就可以更理性的对待深圳房地产市场波动。

　　重庆房价能否成为西部第一

　　这份研报除强调看好上海的高端住宅外，另一个主要论点就是看好二线城市，特别是重庆和武汉的中低端住宅，这两个城市都是金地集团重点发展的二线城市。

　　就地缘、文化和经济因素而言，重庆不具备对西南地区人流物流的吸引力。潘大认为，如果将重庆视作一个国家，那么它应该是经常项目顺差，资本项目逆差的。也就是说，重庆人热衷于到成都买房的习惯，截至目前仍未改变。

　　历史因素也是重庆房价难以成为西南第一的原因。援藏干部和企业外派至藏区的工作人员，薪水（或补贴）是相当高的，甚至远高于京沪白领。这部分资金在藏区不能消费出去，其中大部分最终将变为成都房地产市场的有效需求。也就是说，国家对藏区的补贴（包括减免税等暗补），在藏区绕一个弯之后，摇身一变成为了成都房地产市场的热钱。

　　中国建筑的子公司中海地产（00688.HK）去年国际金融危机期间股价表现极其优异，可以印证上述观点。成都市场是中海地产最重要的市场之一，正是因为去年叁壹肆事件后国家援藏补贴的大幅增加，使得中海地产在国际金融危机期间毛利率不降反升，股价不仅大幅跑赢全部内房股，还远远跑赢恒生指数。

　　研究报告中认为重庆是“内陆地区唯一直辖市”，所以就要大涨的观点，很难说是依据合理逻辑推导出的结论。

　　金地集团或将发行公司债

　　潘大认为金地集团不久后将发行公司债，这是根据换位思考、合理推测出来的结论。

　　金地集团目前致力于开拓上海豪宅市场，北京市场不是金地的重点，二线城市则恰好重点是重庆武汉，这与该研报强调的观点是完全一致的，且金地集团08年公司债由该机构主承销。

　　2010年，国债发行将取代地方债发行成为市场的新焦点，由于目前中央财政紧张，明年发行大量的国债几乎不存在悬念。对于金地集团而言，抢在国债大量上市之前发行公司债是很有必要的。

　　金地集团增发后，资产负债率已经低于70%，此时发行公司债，将有利于获得较高评级和市场认可，压低票面利率，降低未来财务费用。

　　潘大认为，从价值观角度进行吹捧，是一种更高层次的软营销手段；而越来越重视债券承销，也暗示着该机构对未来大型IPO项目枯竭的担忧。大型的IPO项目都是数得过来的，这部分项目最终枯竭后，将导致投行战略出现大的调整。

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　　投资者如何应对经济周期的轮动

经济周期不同阶段的投资策略

　　美林认为，在以下几个阶段，应该分别投资如下不同的市场：

1. 通货紧缩阶段，特点为经济增速和通胀均面临下降压力，首选投资债券市场。
2. 经济复苏阶段，特点为经济增速出现回暖，而通胀则仍存在下降压力，首选投资股票市场。
3. 经济过热阶段，特点为经济增速和通胀均处于高位，首选投资商品市场。
4. 滞胀阶段，特点为经济下滑而通胀上升，此时适合持有现金及其等价物。

　　总的来说，这四项大原则是可以得到市场检验的，也是投资者和银行家们奉行的一般原则。

　　为什么经济复苏期适合投资股票

　　经济危机往往在繁荣后突然爆发，主要原因在于要素的边际贡献降低所致。经济过热时，由于劳动力市场上的熟练工人已经招不到了，只能招非熟练工，这会导致劳动生产率趋于下降。而矿山、油田的产能在全部利用完毕后，仍不能满足下游需求，这将导致商品价格暴涨。这些都将导致企业费用上升过快，而收入增长一旦跟不上费用上升的步伐，过热的经济就最终难以持续了。

　　经济复苏时期的情况则正好相反。

　　潘大认为，经济复苏时期适合投资股票，主要原因并非单方面表现为公司收入增加，而在于收入增加的速度大于费用增加的速度。所有生产要素，包括土地、资本、劳动力的价格，此时都位于低位。特别的，由于劳动力市场熟练工人供给充足，因此劳动力需求上升在现阶段还不会导致劳动生产率大幅降低。这些都有利于公司费用率维持在较低水平，而收入增速大于费用增速时，企业盈利前景就开始向好。

　　美林的Investment Clock有哪些不足

Investment Clock

　　正如一切模型一样，美林这份报告中提到的模型也存在不足。比如该报告认为滞胀时期适合投资公用事业类股票就是错误的，因为滞胀时期政府容易出台公用事业最高限价的措施，不管中国还是美国都是这样，因此滞胀时期投资公用事业类公司股票不是正确的逻辑。

　　另外，制药业公司股票，潘大不认为是适合滞胀到通缩两个阶段投资的，而应该是通缩到复苏两个阶段投资的。原因是制药业公司的原料主要是石油石化产品，这些原料在滞胀期间会涨的很厉害。制药业公司，由于需求相对稳定，决定盈利的关键，是成本。

　　当然，这些不足可能是出于画这个图的需要，要是留一些空白的话，这个图就不好看。因此，投资者对该报告中的一些观点，应该持理性的态度，不宜全盘接受。

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　　中金公司为何对高盛公开呛声

　　中金公司的公开呛声材料是市场部的人搞的，估计是客户被高盛抢了，气不打一处来的结果。任何一个行业，只要市场迅速萎缩就要出现这样的情况，不奇怪。

中金公司认为自己比高盛更高明

　　中金公司已经开始着手裁员，市场部的人肯定是首当其冲的。因为分析师和保荐人中金是花了大力气招进来的，舍不得裁，因此没办法，只好多裁一些其他的人了。

　　摩根士丹利是中金公司的老东家，虽说是人走茶凉，但中金还是不大可能公开向摩根士丹利开火的。美林等投行太小了，且没有和中金抢内地客户，国内券商就更不用说。所以，最后可选的呛声对象就只能是高盛了。

　　中金公司的这份呛声材料，极尽讽刺挖苦之能事，是当前资本市场不景气下证券从业人员（特别是搞市场的人）辛酸生活的真实写照。

　　中金忍不住向高盛开火，说明高盛在内地市场的影响力，是越来越大了。

　　高盛对2009年宏观经济的主要观点

　　高盛认为，实体经济2009下半年会见底，当前由于经济形势不确定导致的估值偏低情况会有所改变，但高盛不认为上市公司业绩会有很快的好转。

高盛2009年投资策略报告的主要观点

　　高盛认为，2009年上半年，宏观经济仍可能利空频传，这将导致市场上半年对盈利确定性高的股票有所偏爱。因此上半年高盛看好消费、互联网、电信、基础设施等盈利更确定的行业。下半年，随着美国金融危机进入尾声，高盛建议择机投资金融等高BETA值的股票，也就是投资周期性行业。

　　潘大认为，股市是经济的晴雨表（barometer），也就是说是经济的气压计，对经济气候有领先作用，领先周期大概为3~6个月。因此，高盛预测2009年下半年股市回暖与2010年经济复苏之间并不矛盾，中金对高盛这一论断的谴责是没有道理的。很显然的，由于中国经济对美国经济有滞后性，2009年中国经济还不会强劲回升。

　　对于高盛预测人民币12个月内小幅升值3%的观点，潘大是不赞成的。潘大认为，2009年人民币汇率最低点将位于7.5左右，亦即对美元贬值10%。因为现在欧元、英镑、澳元还有周边国家韩国、俄罗斯、东南亚、印度全部在贬。人民币兑美元不贬的话，亦即对除日元外的所有非美货币升值，这将导致对欧盟、东盟、印度的出口全面下滑，是难以长期持续的。人民币利率政策空间较小（小于200基点），亦是动用汇率政策的又一必然性。另外，高盛的这份报告将人民币远期合约价格与未来汇率预期混为一谈，是错误的。

　　高盛2009年十大首选股票

　　高盛认为十大A股首选股票为：工商银行（买入）、中国石化（中性）、大秦铁路（中性）、中国铁建（买入）、贵州茅台（买入）、大唐发电（卖出）、海螺水泥（中性）、张裕A（中性）、宁沪高速（卖出）、青岛啤酒（卖出）。

　　高盛认为十大H股首选股票为：中国石化（买入）、中国联通（买入）、中国铁建（买入）、腾讯控股（买入）、中国旺旺（买入）、中国通信服务（买入）、新东方（买入）、盛大（中性）、新浪（买入）、华润电力（买入）。

　　当然，高盛的十大H股，事实上是十大海外中国股票，包括几个美国上市的科技股的ADR。

　　中金公司对高盛的中国铁建评级表示不认可，并明确表示自己“更高明”。潘大认为，中国铁建的行业景气度相对较好，但估值偏高。中铁建的汇兑损失是一次性的，长期来看并非影响股价的核心原因，关键还是要看明年的订单情况。另外，中国财政收入增速和明年国债发行规模将对中国铁建未来订单预期产生重要影响，进而影响股价表现，投资者需要注意。

　　潘大对高盛的大部分评级是持中立态度，还有一些持赞成态度，下面主要谈一下不赞成的部分。

高盛维持对贵州茅台的买入评级

　　潘大对高盛的贵州茅台（600519）买入评级持明确的不赞成态度，原因有六：

1. 贵州茅台只是酱香型的一个酒，酱香型酒很难把白酒市场完全抢光的，而酱香型酒的市场份额将对茅台业绩增长构成硬性约束。
2. 贵州茅台的“国酒”称号很难站得住脚。遵义镇那个地方，在古时候很多朝代都不在中央政府控制范围内，你是哪国的国酒呢？你就算是“国酒”，也只不过是黔之国的国酒嘛。另外，“国酒”这个称号是茅台自封的，不是官方授予的。这不，五粮液现在也自封为“世界名酒”了。只要消费者认清了茅台伪国酒的面目，销量增速下降就将成为必然。
3. 消费品行业是很难做的，竞争很激烈，任何一个品牌都只能有一定的流行时间。在90年代，高档宴请（包括宴请官员），统统是喝五粮液，你请人家喝茅台，是要被瞧不起的。同样的，未来茅台的流行趋势终结亦是必然。
4. 通货紧缩将不利于茅台的销售。
5. 经济减速，将导致商务活动的减少。伴随商务活动的减少，商务宴请必然减少，茅台销量将不被看好。
6. 茅台的净资产收益率过高且已经形成顶部，这将导致机构投资者的抛售。谁先抛，谁就主动。

　　潘大早在6月份，茅台股价在140元时，就明确指出，贵州茅台是股票价格最大的上市公司。现在，虽然茅台股价已经跌至了80多元，但股价泡沫仍未消除。2009年贵州茅台（600519）的股价走势仍将是一个去泡沫化的过程，股价可能将跌至30元，甚至更低。

　　潘大明确不赞成高盛对新浪（NASDAQ:SINA）的买入评级，原因如下：

1. 新浪不是新闻机构，不拥有采写和发布新闻的资格，不能招聘记者，不能采访，不能报导任何事件。这种情况下做所谓的新闻业务，本身就荒谬至极。
2. 新浪历史上在新业务方面无成功案例，包括新浪商城、iask搜索引擎、网络游戏等，均以失败告终，这可能预示着新浪未来成功转型的几率微小。
3. 新浪的新竞争者很强大，且拥有合法从事新闻业务的资格，拥有自身的新闻源。这方面的例子有凤凰网、央视国际等。当这些拥有新闻源的媒体开始抢网上发行市场的时候，新浪将很难与它们竞争。
4. 由于没有自己的新闻源，新浪无法主宰自身命运。过去传统媒体之所以将网上发行市场拱手让给新浪，一是因为当时做网站的技术门槛还很高，传统媒体不会做；二是过去传统媒体没有正确意识到网上发行市场的利润，愿意将内容以极低的价格授权新浪使用。但现在这种情况已经开始改变，搭建网站已经变得相当容易，传统媒体也开始意识到自己过去低估了网上发行的利润。在这种情况下，传统媒体不可能让你新浪去独占网上发行市场的，未来愿意廉价批发内容给新浪的机构会越来越少，新浪获得内容授权的成本将开始成倍上升。其中一个论据是新浪的同业，腾讯网的马化腾今年说的，“有的报社竟然涨价10倍”。一旦传统媒体不再提供内容给新浪，新浪的死期就不可避免的来临了。

　　中国对新闻机构的管理，是非常敏感的。新浪由于股权里面有外资的关系，永远不可能获得新闻机构的资格。在其它业务发展不起来的情况下，新浪未来的生存状况是非常不乐观的。高盛的分析师郝磊，可能是在国外待的时间太长了，把国情给忘了，给出了一个严重错误的评级。相反，搜狐和网易目前转型基本顺利，且已经不再在新闻方面投放更多的资源，这就是搜狐和网易所谓的新闻质量差的原因。另外，新浪这种模式在国外也没有成功的例子，国外的大型新闻网站，背后都是有关联媒体给提供内容，如CNN.com、华尔街日报网络版、washingtonpost.com等。

　　潘大对新浪没有目标价。相反，潘大认为新浪可能在五年内陷入全面的困局并被收购。

　　高盛2009年行业评级展望

　　高盛的这份2009年投资策略报告给出了25个行业的评级，数量很多，潘大只挑几个行业作点评。

　　潘大赞成高盛对航空行业的结论，但潘大不赞成其分析过程。高盛认为原油价格下跌对航空行业是利好，这不正确，事实上原油涨价才是航空行业的利好。这个问题的分析潘大在去年11月份就已经做过分析，事实证明是正确的。原油价格下跌本身就代表交通运输需求的降低，是交通运输市场疲软的重要征兆，这个情况下，航空公司的盈利前景肯定是趋淡的。

高盛对新能源行业的三大假设

　　新能源行业，潘大也是不看好的。新能源应用的成本还很高，在传统能源价格下跌的过程中，新能源的吸引力自然就降低了。另外，政府的扶持，不能代替行业的内生活力，不起决定作用。新能源产业中，尤以光伏行业泡沫最大，高盛认为尚德电力（NYSE:STP）看好，是绝对错误的。

　　潘大不赞成高盛对保险行业的中性偏空态度。高盛形式上给的保险行业是中性评级，但从内容表述上看是看空的。事实上，保险行业泡沫已经消除，资产减计也将进入尾声。重要的是，通货紧缩期间保险行业不用再血拼分红，也可以以较低的成本吸纳资金。保险行业的发展关键还是要看债券市场，而非股票市场。潘大基本赞成高盛对中国人寿和中国平安的中性评级。但本人要补充一点，中国太保的长期表现可能会好于人寿和平安，原因一是主业集中，二是投资谨慎，三是管理层薪酬合理。

　　高盛的这份研究报告潘大就分析到这里。本文中所述之观点均不代表任何直接或间接的投资建议。同时，此报告本人亦不准备提供下载，请勿在留言中讨论此类内容。

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　　调整、巩固、充实、提高

　　“调整、巩固、充实、提高”的方针是1961年中共八届九中全会正式通过的，是为调整大跃进的错误而做出的正确方针。很显然的，范艳瑾研究员运用这个典故，很明确无疑地表达了自己的观点，那就是兴业银行在2007年搞了大跃进。当然了，研究报告中是不大可能直接讲哪个上市公司搞了大跃进的问题，但是研究员的观点，阅读者务必要搞清楚。

中金公司对兴业银行的财务数据预测

　　股份制银行的放贷冲动

　　传统上，我国股份制银行的放贷冲动最高，2007年央行的窗口指导就主要针对股份制银行。股份制银行的放贷冲动，是造成我国2007年广义货币M2高速增长的主要原因。人民银行采用了信贷控制、定向抽取流动性等形式对股份制银行进行了宏观调控。

　　兴业银行运营的潜在风险

　　根据贷款五级分类法，正常类、关注类贷款不属于坏帐范围，次级、可疑、损失类属于坏帐范围。

　　根据兴业银行2007年年度报告，在07年下半年核销4.5亿元不良贷款的情况下，年末不良贷款余额相比中期仍上升了1.2亿元，全年不良贷款净形成率降低至0.02%。

　　但是，兴业银行关注类贷款较07年中期大幅增长41.1亿元，占比由中期的1.86%上升至2.79%。潘大认为，如果宏观经济出现恶化，则这部分关注类贷款有可能变为次级、可疑或损失类贷款，也就是说，可能变为坏帐。如果出现这样的情况，则兴业银行的沽值水平还将继续下降。

　　此外，兴业银行与房地产相关的资产业务占比过大，地产业如果出现调整，则暗含的风险也会比较高。

　　兴业银行可能被机构投资者减持

　　机构投资者在进行投资决策前，往往会要参考中金公司的研究报告，这可能导致兴业银行被减持。

　　一般来说，如果中金公司改变某一行业或某一上市公司的评价，则机构投资者可能会相应地作出反应。举例来说，前段时间地产股的行情，就是因为中金公司认为年初对地产业的看法过于悲观。相应的，如果中金公司在下一次的研究报告中将兴业银行的评级调整为“谨慎推荐”或“中性”的话，就可能引发机构投资者的减持。

　　除中金公司外，其它券商的研究报告一般不被基金经理参考。

　　综上，潘大认为，中金公司在研究报告中认为兴业银行（601166）在2007年搞了大跃进。中金公司认为，兴业银行管理层对关注类贷款上升的解释可能不足为信，兴业银行的房地产相关贷款占比也较大。中金公司已经于3月20日小幅下调了兴业银行09年的盈利预测，此次的报告又以典故的形式直陈兴业银行07年的盈利增长完全是因为放贷冲动，这些都为中金公司下调兴业银行的投资评级埋下了伏笔。由于中金公司的研究报告对机构的投资行为有一定的影响力，潘大建议投资者需要密切关注兴业银行即将公布的一季度报表，如果一季报显示资产质量并无改观的话，则可能预示着该行会有后续麻烦。感谢关注潘大财经专题站，以上分析不代表构成任何直接或间接的投资建议。

点击下载 » 兴业银行：资产质量仍需密切关注

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　　中金公司在报告中提出了怎样的观点

　　潘大认为，中金公司这篇报告是没有观点的，这篇报告的研究员也并不懂得怎样分析中国中铁（601390）这种类型的上市公司。不懂分析怎么办呢？很简单，他就找了家香港上市的同类型公司中国交通建设（1800.HK），以中交建的市盈率为准绳算出中国中铁H股（0390.HK）的所谓合理投资区间在5.41~6.96元。

　　下一步，这位张研究员根据历史数据“精心计算”出中国中铁（601390.SH）应该较中国中铁（0390.HK）溢价46.24%，并“假设”HKD/CNY的汇率应该为0.9，通过这种办法算出中国中铁（601390.SH）的合理投资价值为7.12到9.15元，对应08年PE为33.00~42.43倍。这个AH溢价是怎么算出来的呢？是近期回归的A股剔除极值数据后算出来的，也就是大家熟悉的“去掉一个最高分，去掉一个最低分”这种方式算出来的。

　　通过上述分析，相信各位投资者已经明白，这种计算方法不是基于公司基本面的分析，也是不靠谱的，注定“误差”会很大。这种办法，高中生都会用，完全没有体现中金的研究实力。

　　此外，潘大有理由认为，这位张研究员并没有用心书写这篇报告，而是采用敷衍的心态。敢问，什么叫“投资价值区‘建’”（P30）？这位张研究员又是怎么在15日之前得知H股的准确发行数额（P9）？既然还存在不确定性，为什么在没有注释的情况下悍然写进研究报告（H股招股说明书中数据与之并不一致）？当然，潘大并不是这位张研究员的校对员，相信仔细校对的话，其中的错误还不会少。

　　其它机构报告对中国中铁（601390）的观点

　　潘大已经在开篇讲过了，除国泰君安等少数券商外，大部分其它券商的报告是在15号之后发布的，主要是重复乃至抄袭中金报告的观点。比如天相投顾10月23号的报告中提到“预计公司07、08年EPS分别为0.16和0.22元”，这与中金报告的预测是“惊人一致”的，也没给出分析过程，这是赤裸裸的抄袭行为。中投证券的研究报告预测07~09年的EPS分别是0.17、0.22、0.29元（中金预测是0.16、0.22、0.30元），只差一分钱，同样没有给出EPS的分析过程。这个是不是抄的，潘大不敢肯定，各位投资者自己看着办吧。

　　值得一提的是国泰君安韩其成研究员的报告《中国中铁（601390），中国和亚洲最大的多功能综合型建设集团》，这篇报告是自己的观点，而且采用的是不同于中金报告的分析方法。他给出的07~09年EPS分别为0.15元、0.18元、0.24元，合理价值为5.89~6.66元，上市首日定价区间为6.77~7.65元。但是，国泰君安这篇报告的市盈率是根据A股建筑公司的平均PE为基础估算的，由于与中国中铁的主营业务差异较大，故偏差也会较大。

中国铁路、公路建设投资总额及增长（2001~2006年）

　　机构对中国中铁（601390）上市定价的茫然为投资者带来了怎样的机遇

　　通过潘大的上述分析，各位投资者已经知道，国内机构在面对中国中铁（601390）的定价问题上是极度茫然的，中金公司是这样，其它机构就更是这样了。造成这个现象的主要原因是什么呢？潘大认为，主要是因为市场缺乏可比的同类上市公司的原因。

　　事实上，A股市场的经验告诉我们，不管是机构对某上市公司产生严重分歧时，还是机构对某上市公司茫然时，往往孕育着较大的市场机会。投资者如果拥有基础分析这一战无不胜的伟大武器，是很容易从中“大捞一票”的。

　　中投公司大笔认购中国中铁（0390.HK）将带来什么效应

　　虽然中金公司对中铁的价值完全无从下手分析，但是另一个中字头的机构却非常清醒，那就是中国主权财富基金中投公司（China Investment Corporation，简称CIC），它将大笔认购1亿美元的中铁H股，投资者可以将其这一行为视为指路的明灯，理由如下：

1. 中国中铁（601390.SH, 0390.HK）的母公司中国铁路工程总公司由国资委占有100%股份。由于信息的不对称性，一般机构和个人难以准确地判断中铁未来的盈利状况，而这部分对一般机构不透明的信息，对国家是透明的。什么样的政策、什么样的规划，会对中铁业绩产生什么样的影响，国家完全有数；中国中铁未来股价是否有上升空间，作为国家背景的中投公司也是完全有数的。
2. 著名投资者的进驻将产生标杆效应。即普通投资者在没有能力或者没有时间分析一家公司的投资价值时，他会倾向于假设著名投资者的大手笔投资是经过分析的、信息更对称的、具有高正确率的，从而跟随投资并推升股价。A股方面的例子有美的电器（000527）等，港股方面的例子有中国石油（0857.HK）、港交所（0388.HK）等。在巴菲特投资中石油的信息披露后，在上市公司基本面并无重大变化的情况下，股价出现了飙升。事实上，中投公司的这一行为也必将在未来被市场证明具有标杆效应，与港府增持港交所（0388.HK）同理。
3. 中投公司作为一家主权财富基金，其投资行为是长期的。相比其它认购后准备期满就卖掉的机构而言，中投公司的这项投资决策更能说明中国中铁的基本面良好以及未来业绩提升的空间广阔。

　　综上，潘大认为，中金公司及其它国内机构此次对中国中铁（601390）的上市定价分析，集体错误的可能性很大。投资者大可不必担心中国中铁（601390）下周一上市后走出像中国石油（601857）一样的行情。事实上，目前不管是机构投资者还是个人投资者，普遍反映出一种忧心忡忡的情绪，香港投资者担心其是否会跌破发行价，内地投资者则认为其可能复制中石油上市后高开低走的走势。潘大认为，上述现象的出现，对于有能力独立分析上市公司和市场规律的投资者，可能意味着巨大的机会。对于普通投资者，潘大想讲，务必要正确认识到此次包括中金在内的机构的相关分析并不是基于中国中铁（601390）的基本面，而是采用所谓的“比较沽值法”。由于其采用的比较样本极为单一，仅中交建（1800.HK）一家上市公司，故出现“误差”的可能极大，投资者不应盲目地迷信，以免受到误导。以上观点不代表构成任何直接或间接的投资建议，感谢大家关注潘大财经专题站。

点击下载 » 中金公司 – 中国中铁投资价值研究报告

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　　中金公司在该报告中认为，由于当前股市泡沫特征明显，且美国经济可能出现的衰退将给出口导向型企业带来风险，故投资者在四季度应更为关注由内需支撑的上市公司。此外，中金公司给出了日本、台湾和德国股市泡沫破灭的实证分析结论。最后，中金还分析了四季度可能蕴含投资机会的重点板块和个股评级。

　　中金公司认为，当前股市泡沫特征明显，宏观经济有放缓的隐忧

　　中金公司在这份报告中，给出了当前股市泡沫的分析：

1. 过低的实际利率催生资产价格泡沫。
2. 市场整体估值水平过高。
3. 散户资金驱动特征明显。
4. 注资重组预期是支持高股价的主要力量。

　　中金公司对当前及今后一段时间宏观经济的走势有如下观点：

1. 通胀将在四季度放缓，但并不会对经济增长构成威胁。
2. 宏观经济今年下半年开始出现放缓迹象。
3. 次级按揭贷款风波对我国影响有限，但需关注美国消费意愿下降对中国出口的间接影响。

　　日本、台湾、德国资产泡沫破灭的实证分析

　　中金公司在报告中对日本、台湾、德国资产泡沫破灭做出了实证分析，得出以下结论：

1. 亚洲金融危机和美国互联网泡沫破灭对中国出口企业产生了较大负面影响，但以服务和内需为主的行业所受冲击不大。
2. 日本、台湾股市泡沫破灭与经济放缓并不同步，而是滞后一段时间。
3. 日本、台湾、德国的经验告诉我们，资产泡沫破灭，往往伴随着实际利率的提高。

台湾股市泡沫破灭滞后于经济减速

　　四季度投资机会集中于内需和服务行业，需规避出口型行业

　　中金公司认为，以下板块和个股具有投资机会：

1. 银行业，具有可预期的盈利增长，推荐建设银行（601939）、招商银行（600036）等个股。
2. 保险业，保费收入稳定，寿险业务利润率有望维持，推荐中国人寿（601628）。
3. 地产业，虽受政策影响，但基本面仍向好，考虑到政策对小型地产企业的冲击远大于大型企业，有望促进行业整合，推荐万科A（000002）等。
4. 航空业，受航油成本影响较小，且受益于人民币升值、经营状况改善、行业重组启动等因素，仍持续看好，推荐中国国航（601111）。
5. 汽车业，销量快速增长，毛利率平稳，推荐上海汽车（600104）、金龙汽车（600686）。

　　综上，潘大认为，中金公司的思路主要是，美国经济衰退可能导致的美国国内消费意愿减弱，进而可能冲击到出口依赖度较高的A股上市公司。出于这方面的考虑，中金建议投资者规避制造业等出口依赖度较高的个股和板块，而转而关注以国内需求为主的上市公司。此外，中金认为，股市的系统性风险也有所累积，投资者切勿盲目投资。以上分析不代表构成任何直接或间接的投资建议，本文所引述的中金公司的观点，也不表示本站赞同或反对该表述，欢迎投资者继续关注潘大财经专题站。

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　　什么是MBS

　　不少阅读这份报告的投资者朋友可能会很快遇到一个难题，那就是副标题里面所提到的MBS是什么意思？其实，MBS就是mortgage-backed security的缩写，这个词在一般词典里是查不到的。MBS目前在我国的运用还非常少，但不是没有，建设银行（0939.HK）在2005年就曾在国内试点发行过MBS。MBS的做法，简单讲就是商业银行或其他从事房贷业务的金融机构，把客户在本行的按揭房贷打包后以招标或拍卖的形式出售，它是资产证券化的一种形式，也是未来发展的潮流。同期启动资产证券化试点的还有国开行，但是国开行的试点项目和房贷无关，这里不再细述。

　　高盛认为中国银行（601988.SH, 3988.HK）受次级债问题影响会较大

　　高盛的这篇报告如果不精读，容易误认为其对各家银行的关注度是等同的。其实不然，该报告的一个重点就是传达了高盛对中国银行持有过多次级债券的担忧。熟悉中国银行业历史的朋友可能都明白，中国银行外汇业务强，是有历史原因的。其不仅在改革开放初期曾行使过国家外汇管理局的职能（两块牌子，一套机构），而且长期作为国家外汇外贸专业银行，独家办理个人、企业和政府的外汇业务。据高盛报告中所引用的数据，截至2006年底，中国银行投资美元计价证券的总额为901亿美元，这个数字大幅高于内地其他银行。由于目前国内银行吸收的美元存款贷不出去，所以只能用于购买各种国外证券，包括以资产证券化形式发行的MBS产品。鉴于上述原因，高盛的报告中给予了中国银行A股卖出（Sell）评级，中国银行H股中性（Neutral）评级。

　　为什么给深发展A（000001.SZ）增持（Buy）评级

　　高盛给予深发展增持评级，给出的理由是深发展所投资海外证券的存量很少，但潘大认为这不是深层次的原因。深层次的原因是什么呢？是因为深发展的董事长是美国人纽曼（Frank N. Newman），第一大股东是美国的新桥投资（Newbridge, LLC.），美国人办事，他放心。事实上，这不是说高盛就看淡中国的其它银行，而是不能看的很清楚。根据“不熟不做”的原则，高盛投资了深发展，并在深发展07年半年报中位列第五大流通股东。从这一点我们也可以看到，高盛看好深发展，不是因为其次级债存量少，而是一贯的看好。这点也在高盛今年4月26号的报告《Shenzhen Development Bank (000001.SZ) – Strong but in-line 1Q07; NIMs expansion to drive further upside》说的很清楚。潘大有理由相信，即使深发展的次级债存量更多一些，高盛还是会给予其“增持”评级的。

　　潘大在前面的文章中提到，相比基金重仓的上市公司，投资人可更关注QFII持有的个股。深发展就是典型的QFII重仓的股票，汇丰、JP摩根、高盛、摩根士丹利等国际大投行均现身其半年报。更重要的是，深发展的基本面与基本面与国内其它银行股有差异性，如资本充足率低下等（这说明上市公司可改进的空间很大），这将导致深发展有可能于未来走出独立于其他银行股的走势，投资人可高度关注。另外，潘大认为，由于国内其他银行股的基本面差异并不大，走势也高度正相关，投资人没有必要买很多只这样的股票持有，选准后持有一种即可。

高盛对深发展A（000001.SZ）的历史评级

　　高盛对A股较H股溢价率的看法

　　这一点，高盛并没有在其报告中有直接论述，但是其对溢价的看法还是被拥有敏锐眼光的潘老师发现了。由于金融板块的A股拥有H股的比例最大，所以通过金融类上市公司A股与H股评级的不同，我们就可以大致看出国际投行对当前溢价的看法。就这篇报告所透露的观点而言，高盛的看法是A股较H股溢价偏高了。这篇报告给予了工商银行H股（1398.HK）增持评级，A股（601398.SH）中性评级（如溢价合理，那么评级应一样）；中国银行H股（3988.HK）中性评级，A股（601988.SH）减持评级。从这两只股票的评级，我们可以计算出，A股较H股的溢价在高盛眼中应低于19.4%（根据报告采用的8月1日股价，不折算汇率）。但是，其同时给予了招商银行（600036.SH, 3968.HK）A股和H股增持的评级，也就是讲，高盛认可招行的溢价。而招行的溢价是多少呢，是7.6%。根据上述分析，我们可以知道，在国际投行眼中，合理的A股对H股溢价率，大约在10%左右。这个结论，不仅对于将要参与港股交易的投资者分析港股实际投资价值会有帮助，而且有助于A股市场投资人在参考H股股价和A股合理溢价率的基础上独立判断自己手中所持有的股票是否高估或低估，做到投资时心中有数。

　　今天潘大对高盛中国银行业研究报告作了精读和深入的点评，相信投资者在阅读了国际投行报告后都能明显地感受出其与国内机构在思路上的较大差异，而这种差异性，正是投资者所需要密切关注和对比的。感谢各位关注潘大财经专题站，本文所表达或引用的观点并不代表构成任何直接或间接的投资建议，本站不承担由此造成的任何直接、间接、附带、衍生的损失或责任。

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　　潘大不赞成国泰君安研究报告中的细分行业评级

　　冯研究员在这篇报告的“细分行业评级”中，给予了航空运输业增持的评级，同时给予了机场业增持的评级。说实话，潘大读到这样的评级时，是有点纳闷的。为什么纳闷呢？因为众所周知，机场类股，属于公用事业类板块，而公用事类板块属于防御性板块，防御性的股票在牛市中表现都是较一般的。公用事业类股票的一个重要特点就是其盈利具有相对稳定性，也就是在经济周期高点时，其盈利增幅有限（收入增加，居民也不会多用自来水的）；在经济周期低谷时，其盈利下降同样有限（收入降低，居民也不会就不看有线电视了）。当然，这不是讲公用事类上市公司的盈利不会增加，而是讲公用事业类公司在经济周期高点时不能像证券业、保险业上市公司一样有那么大的业绩增幅。在牛市中，公用事业类板块一般并不会有太出彩的表现（好处是熊市时，跌幅也不会那么大），其股价典型的走势特征就是补涨（类似年初一段时间内高速公路板块的表现）。所以潘大在阅读到这份报告给予机场业“增持”评级时，是很纳闷的。

　　但是，潘大马上就不纳闷了。为什么呢？因为潘大查阅了冯研究员前期发表的研究报告，包括2007年3月15日发表的《开局之月，三大航空表现迥异》、2007年2月5日发表的《2006完美收官，2007如何开局》以及更早于2006年5月发表的《面对加息——机场闲庭信步，航空雪上加霜》等等文章（不一一列举），原来其一直对机场业就是增持评级。了解了这个背景，这个问题就容易解释了，原来冯研究员的态度就是准备死扛到底，不管你宏观经济怎么变，上市公司基本面怎么变，他的评级就是不调整。潘大认为这种态度是很显然不正确的，作为一名研究员来讲，其研究报告不能凭主观感受写作，更不能为了维护面子而“死扛到底”，而应客观公正地依据上市公司基本面和宏观经济形势的变化对评级适时做出调整，以正确反映的上市公司沽值并提供报告使用者有用的信息，这才能算是一种专业的心态和敬业的心态。

　　冯研究员对宏观经济与航空公司沽值关系的认识存在一贯的误区

　　读了该报告，潘大有第二个纳闷，那就是这篇研究报告在提到航空公司长期发展时，只字不提人民币升值因素。众所周知，人民币升值对航空公司影响巨大，老股民可能都还记得2005年7月宣布人民币升值时航空股的大涨（宣布消息次日，东航涨7.11%，海航涨9.91%，南航涨7.33%；需注意，考虑到当时并不是牛市，这种单日涨幅是非常大的）。为什么人民币升值对航空股是大利好呢？因为航空公司的负债（买飞机，都是分几年甚至十几年付款的；一次付清这种事情，波音公司可是做梦都不敢指望哪位客户能这么慷慨，事实上也没有航空公司具备一次付清的能力），大部分都是美元负债（买空客的飞机也一样，因为整个国际结算体系就是美元主导的），人民币升值，就是航空公司的负债贬值。应该讲，人民币升值的直接受益行业就只有航空板块唯一一个，至于证券公司和地产公司，是间接受益的（当然，受益幅度不见得比航空板块小）。

　　这个纳闷，在潘大阅读了冯研究员前期的文章后，也不再纳闷了，原来冯研究员对待这个问题存在一贯的误区，由于对此研究不够深入，这次干脆就不写了。其2006年5月发表了一篇研究报告，叫做《面对加息——机场闲庭信步，航空雪上加霜》。这篇报告不看不要紧，一看可吓倒了潘大（这可不是在开玩笑），上财的金融学硕士毕业生（据报告所附“作者简介”信息），居然连个简单的利率平价理论都不懂，真是贻笑大方。简单地讲，冯研究员把加息与航空公司股价的关系完全搞反了，认为加息对航空公司是利空，是“雪上加霜”；其实恰恰相反，加息对航空股是利好。为什么呢？因为根据利率平价理论，加息与控制人民币升值速度这两项政策目标不可兼得，加息、特别是频繁加息，必导致人民币升值速度增快。事实上，我们参考2006年以来加息前后（由于部分资金赶在周末之前建仓航空股赌加息，故有时会在加息前两三天就开始走强）航空股的走势，就可以看出明显强于大盘同期走势的特征。

　　潘大对航空公司和机场公司的看法

　　看到这里，可能有些不连续关注本站的朋友有些不高兴了，你潘大这不是马后炮吗？现在看到航空股爆发了，批评这批评那的，算什么本事？其实这并不是马后炮，潘大在前面的文章中就明确提出“如出台紧缩货币政策，（对航空股）反而是利好”。投资者应注意到，当时市场的心态并不像现在，而是处在对加息的一片恐慌中。在当时，要正确提出加息对什么股是利好，需要扎实的理论功底和长期的实战经验支撑。事实和潘大预期的也完全一致，中国国航（601111）从当时的9块多，涨到现在15块多；南方航空（600029）更是较潘大撰文时有了翻倍的涨幅。当然，潘大并不认为这是什么“预测”，毕竟投资不是算命，相反这是规律，是基于金融学最基本的原理得出的结论。在这轮航空股的行情中，CPI高企和加息因素功不可没。

　　当然，对这篇报告的其他不同观点，潘大不准备一一论述。这里给出潘大对航空公司和机场公司的评级：航空公司——长期看好、机场公司——中性。潘大在这里要特别说明一下，航空公司短线已经基本涨到位，短线投资者没有必要再继续跟进。但是，航空公司的价格还远未到真正的高点，多个国家或地区的历史经验告诉我们，纵观整个本币升值过程中，航空公司的涨幅一般会超越大盘涨幅一倍左右，非常适合长线投资。另外，对机场评级为中性，并不是说它不会继续上涨，而是指它不大可能有大幅超越指数的涨幅——牛市里的公用事业类板块都这样，老股民应该都很清楚。另外，有的投资者可能要问，这篇报告难道就没有任何参考价值了吗？不是这样的，投资者可以参考里面提到的数据、表格等实证表述（潘大对这部分的精确性，还是不怀疑的），这样可以省去不少搜集信息的时间，让投资者能集中更多的精力思考投资战略等真正重要的问题。

　　独立地分析机构研究报告

　　潘大昨天和今天的这两篇文章里，都向各位投资者表达了这样的一个观点，那就是在参考国内二线机构的研究报告时，一定要以批判和怀疑的目光来阅读，这类报告里的错误是不少的。此外，潘大一贯倡导投资者培养自己独立分析的能力，只有这样才能长期获取超越指数的收益，投资者不应迷信任何个人或机构，包括本站的言论。潘大认为，从长期宏观角度看，一名投资者一旦具备了独立分析的能力，想亏钱都是困难的。最后，潘大要例行地声明，本文所表达的观点并不代表构成任何直接或间接的投资建议，潘大财经专题站不承担由此造成的任何直接、间接、附带、衍生的损失或责任。

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　　国内二线机构，如国泰君安、中信证券、招商证券、申银万国等券商的报告，总体质量较中金报告要差，而且最大的特点就是报告的质量良莠不齐。虽然这类券商的报告中不乏优秀的作品，但垃圾报告的数目也不容小视。在这里，潘大要公开点名批评招商证券的研究员罗毅，其在2006年12月24日发表的研究报告《中国人寿，三年九十》（有兴趣的投资者可到文末所附地址下载），就是一篇质量极为低下的研究报告的典型例子。

　　基于以下几点原因，潘大认为这篇报告的质量极为低下

1. 该报告充斥着不少口号式的、煽动式的语言。比如用类似“三年九十”这种比较耸人听闻的表述来获取关注，完全是股评家的套路。熟悉机构报告的投资者都明白，机构报告不是股评，不能依赖煽动性的语言来写作。毕竟机构报告的主要阅读群体是专业人员，分析应基于金融模型和具体数据。
2. 即使是忽悠，该报告所采用的忽悠技巧也极为欠佳。因为金融机构报告给出的沽值有两个重要的特点：一是区间性，就是这个股票3年后的合理沽值一定是一个范围（如82.17元到96.37元），而不是某个特定的数字（比如90元）；二是精确性，机构对股票价格的沽值，都是依据一定模型估算的，这个特点就决定了沽值一定是具体的，而这种精确性导致沽值刚好是整数的可能性，比彩民中大奖的概率高不了多少。你要忽悠，好歹也应该忽悠个比如91.26元，或者90.58元这种具体的数字，忽悠成90元这种整数也太不专业了。
3. 该报告内容充斥着大量的无关信息。这些无关信息包括复述教科书理论，抄招股意向书，将一幅简单的图片直接放大成半页甚至一页大小，等等行为。要知道，国外著名投行的报告，那是很难找到一句废话的。研究报告就是研究报告，不是教科书或者是新闻，一定要言简意赅。另外，这篇报告足足有51页，非专业的投资者可能认为其内容很“翔实”，但是专业的投资者一看就会对该报告的质量产生怀疑。
4. 该报告的发表动机值得怀疑。其利用2006年底中国人寿IPO获得高度关注的机会，发表此耸人听闻的研究报告，目的在于引起市场的高度关注。由于其从业期限很短（另一篇报告所附“研究员简介”中提到其为硕士毕业，结合此人blog上的照片看不超过28岁，且06年前不存在可找到的报告或有记录的言论），如果预测失败，不存在砸自己牌子的问题（因为没牌子可砸）；而一旦侥幸估计正确，则收益巨大。换句话说，就是成功了收益很大；失败了，代价极小。潘大认为，作为个人而言，存在一定的投机取巧的心理可以理解；但是招商证券作为大券商，放出这种投机色彩极浓的研究报告，就显得很不专业且贻笑大方。
5. 该报告并未像其他报告一样，在末尾附上“研究员简介”。虽然没有法律或行政法规规定必须在报告后附研究员简介，但是常阅读机构报告的投资者都明白，在报告后附简介可以讲是惯例，而且此人的其他研究报告后也都是附了简介的（如《中国人寿（601628） – 保费收入公告点评》）。这说明了什么？只能说明报告撰写者对90元这个预测心虚呗。一旦侥幸正确，必然要主动宣传，未附简介并不影响宣传效果；而一旦失败，不附简介则可以帮助人们更好的淡忘作者。

　　潘大之所以为各位投资者举这个反面教材，目的是要以实际案例证明，国内二线机构的研究报告里，也存在不少糟粕，投资者在做投资决策时，务必独立分析、谨慎采信。非专业投资者也不应迷信国内机构的报告，毕竟据此操作造成的亏损，机构是不会为你买单的。

　　至于三线机构，由于其利润来源主要是季节性非常强的证券经纪业务，导致其客观上不具备能力去真正重视人才储备和研究团队建设，这种不足并不会在短期内得以改观。三线机构的这个特点，使得其研究报告中具备较高参考价值的报告数量较少，且其报告对于证券定价作用有限。故投资者不用花费过多精力用于参考三线机构的报告，粗略看看就行。

　　潘大在最后总结一下本文中提到的观点。一、有一定英文阅读能力的投资者在参考机构报告时，应首选国际投行报告。国际投行均具有强大的分析团队并拥有丰富的证券市场经验，他们的分析能力和对市场的敏锐直觉，要远胜于国内机构。二、对于不具备英文阅读能力的投资者而言，中金报告具备良好的参考价值，其专业性目前在国内还没有其他机构可以比拟。但在投资实践时需注意中金报告沽值的保守性。三、对于二线券商的研究报告而言，里面存在很多优质的研究报告，但劣质报告的数目也同样为数众多。投资者在参考时应始终秉持独立判断，对二线机构报告中所提到的观点不能全信，否则可能会造成投资失误。潘大之所以费了不少口舌举招商证券的这个反面教材，目的就是为了破除一部分投资者对“大券商”的盲目迷信。四、对于三线券商的报告，潘大的观点是，看看就行，不看也无所谓。

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