潘大财经专题站 » 其它投资品

黄金价格能否再创新高

潘大 — Fri, 18 Jul 2008 18:51:27 +0000

　　黄金价格自3月17日创出1033美元的新高后即进入调整期，而同期原油价格却一再刷新历史新高。近期，随着各国政治家出台一系列旨在打击原油投机的措施，国际原油价格出现上涨乏力的现象，原油价格可能出现一段时间的整固格局。但原油价格的回调并未使得商品市场的泡沫立刻破灭，商品市场投机资本可能寻求新的炒作题材。有迹象显示，商品市场投机资本可能于近期转战金属市场，黄金等贵金属价格可能出现展开新一轮上涨行情。次贷危机引发的实体经济衰退正开始进入中期阶段，各国投资者持有美元资产的信心受到打击，这些都是引发黄金价格进一步上涨的客观因素。房利美和房地美的危机，正式标志着美国债券市场的恐慌开始蔓延。而当各国投资者对美国债券市场看法开始转变的时候，其高位抛售黄金的意愿就将降低，当投机资本嗅到这样的味道时，国际金价的新一轮升势就将展开。

　　美元资产是全球最好的资产

　　美元资产是全球最好的资产，各国央行、机构、乃至个人均持有大量的美元资产，包括美国国债、公司债和股票。

　　美元资产的老大地位并不是自封的，这是美国通过第二次世界大战的胜利换来的，只要当前国际政治经济格局不变，美元资产的这一地位就不会改变。

　　虽然目前各国央行均希望实现储备的多样化，但这种想法往往并不能如愿，因为其它资产的质量很烂，各国央行发现到最后还是不得不持有大量的美元储备。你不持有美元资产，难道你还敢持有大量的欧元资产或者日元资产么？日元资产在上世纪80年代曾一度风靡全球，但持有日元资产的下场是什么，恐怕不用再作过多的论述。

　　由于美元资产的质量较高，使得其具有避险作用。一国发生货币危机的情况下，居民如能有机会兑换美元，他就不会去兑换黄金。

　　美国债券市场疲软将推高黄金价格

　　美国次贷危机之初期，债券市场是资金的避风港。但次贷危机发展到中后期，债券市场也将不可避免的受到冲击。

　　房利美和房贷美的危机标志着次贷危机正式蔓延至债券市场。美国长期国债市场虽已进入熊市，但目前还未受到显著冲击，它将成为下一轮遭冲击的重点领域。

　　东亚地区的央行是美国债券的被动持有者，其来源主要为贸易顺差和FDI。为防止本国货币汇率上升，东亚地区央行买入了大量美元，这部分美元往往会用于购买美国国债。

　　上世纪80年代之后，各国央行和国际货币基金组织减持了大量的黄金，使得黄金走出了20年的大熊市，这与当时低通胀环境和美国经济向好不无关系。

　　由于通胀的关系，美国10年期通胀保值国债（Treasury Inflation-Protected Securities, TIPS）收益率已降至1.60%（7月17日数据），这低于美国长期利率2.5%，显示出国债价格高估。美国国债价格高估的情况下，美国公司债价格也必然出现高估。

　　美国债券市场价格整体高估，将使得私人投资者和机构撤出债券市场。在美国经济面临较大不确定性的条件下，撤出债市的资金可能难以流入股市，部分将流向商品市场购买黄金。

　　各国央行虽不会大量减持美国国债，但在债券价格高估的情况下，各国央行将难以减持黄金头寸，即使它们意识到黄金价格偏高。你这个时候减持了黄金，难道用于购买价格严重高估的美国国债吗？

　　黄金价格泡沫或越吹越大

　　潘大认为，即使现在900多美元的黄金价格，长期来看也有相当大的泡沫。但伴随美国债券市场的疲软，黄金价格泡沫可能会越吹越大。

　　美元资产是全球最好的资产，而美国国债又是最安全的美元资产。当美国国债不再被市场信任的时候，追求安全的投资者（如各国央行）就必将感到无所适从。

　　当美元资产安全性遭到质疑的时候，黄金就将成为资金最后的避险场所。

　　房利美和房地美的危机，揭开了美国债券市场危机的序幕。房利美和房地美的债券都是高评级的债券，安全性与美国国债相差无几。因此，房利美与房地美的危机，必将在冲击到美国国债市场，并使得长期国债乏人问津。

　　根据市场恐慌程度的不同，美国财政部将为房利美和房地美的债券提供默示或明示的担保。这都将使得美国政府的隐性债务上升，从而使得长期国债持有人如坐针毡。

　　10年期美国国债收益率本周以来已走高17个基点，7月17日的最新收益率为4.07%。这显示部分国债投资者已开始撤离市场。

　　与原油不同，各国央行和国际货币基金组织持有大量的黄金头寸，只要各国央行和IMF的抛售压力仍存在，黄金价格大幅走高的可能性就较低。但美国债市的疲软将打消炒家这方面的疑虑，使得他们可以肆无忌惮的做多金价，国际金价再创新高指日可待。

　　综上，潘大认为，房地美和房地美揭开了美国债券市场危机的序幕，次贷危机蔓延至债券市场将成为难以避免的事情。在当前美国国债收益率偏低的情况下，各国央行不具备减持黄金的条件，这将使得投机者大肆做多黄金价格，未来国际金价再创新高指日可待。当全球最好的美元资产都开始不被信任的时候，黄金市场就将暂时成为资金的避风港和炒作对象。感谢关注潘大财经专题站。

　　参考资料

黄金对人民币不具备保值功能

潘大 — Sun, 16 Dec 2007 07:38:59 +0000

　　黄金、白银等贵金属历来是各国重要战略储备之一，也是各国货币当局资产负债表上的重要项目。伴随着我国金融的逐步开放以及世界范围内金银储备重要性的普遍下降，我国分别于1999年和2001年放开了白银和黄金市场，并组建了会员制的上海黄金交易所。近两年，由于国际黄金市场摆脱了近20年的熊市，金价节节攀升，加之国内黄金投资渠道日益多元化，居民投资黄金的热情也有了相当程度的上涨。黄金投资热情高涨的一个原因是黄金具备所谓的“保值”功能，不管是各种黄金产品的营销宣传还是CMX金价近期突破800美元/盎司这一事实，都似乎能“证明”这一观点。但是潘大认为，这种观点完全是一种错误的幻觉，与1990年代国人认为美元具备“保值”的错误思想如出一辙。随着境内居民未来更加熟悉黄金这一交易品种，黄金对人民币具有所谓“保值”功能这一错误认识必然被扬弃。在本文中，潘大就将详尽驳斥这一错误观点。

　　货币天然是金银

　　马克思有一句名言，至今仍广为引用：“金银天然不是货币，货币天然是金银”。黄金由于具备质地均匀、易于分割、单位价值大、化学性质稳定等诸多特点，在较长的历史时期内担货币职能。黄金的这一职能在1970年代美元危机后才开始逐渐淡化，但是这并不能消除人们认为黄金具有“保值”功能这一根深蒂固的观点。

　　黄金的非货币化和长期熊市

　　第二次世界大战后，资本主义阵营建立起了名为“布雷顿森林体系”（Bretton Woods System）的国际金汇兑本位制，即各国货币与美元挂钩，美元与黄金挂钩，且美元与黄金的兑价固定在每盎司35美元。布雷顿森林体系在战后重建时期，对稳定资本主义世界金融秩序有过积极作用。但由于布雷顿森林体系自身内在的矛盾性，即“特里芬两难”（Triffin Dilemma），在1970年代美元危机后，这项制度不可避免地走向解体。

　　布雷顿森林体系解体后，国际货币基金组织（IMF）为建立新的国际货币制度，于1976年达成了牙买加协定（Jamaica Agreement），并于1978年生效。牙买加协定的主要内容包括实行浮动汇率制度、推行黄金非货币化等。至此，黄金开始逐步退出货币舞台，货币属性日益淡化。

　　根据牙买加协定达成的内容，各国央行和国际货币基金组织持续大量地抛售其黄金储备，黄金价格因此走出了近20年的大熊市。

　　黄金、石油、美元的三角关系

　　虽然1970年代黄金与美元实现脱钩，但是长期以来，黄金仍维持与美元指数的负相关关系以及与原油价格的正相关关系。也就是说，美元疲软，则黄金和石油价格就会走强。

　　但是，在这种三角关系中，黄金并不占主动地位，它的价格往往是由于美元上涨或下跌而被动出现下跌或上涨，是美元价格的一种被动反应。在对美元的避险需求方面，黄金的地位似乎也并不是很高，避险功能主要由瑞郎（CHF）担任。

　　黄金对人民币具备保值功能吗？

　　要讨论黄金对人民币是否具备保值功能，首先就要弄明白什么是“保值”。事实上，“保值”二字就是陈述的一种负相关关系，即如果人民币升值黄金贬值，或者人民币贬值黄金升值，我们就可以讲黄金对人民币具备保值功能。

　　通过潘大前面论述的相关背景，相信各位投资人已经明白，黄金价格与美元指数具有负相关关系，即黄金对美元具备保值功能。但是，由于在长期中，人民币与美元指数并不存在明显的正相关或负相关关系（当前人民币有升值压力的情况下存在轻微负相关关系），故黄金实质上不能对人民币保值。

　　有的投资者可能不是很明白，他们会问：“目前黄金价格不是处于上升周期吗，怎么能讲黄金对人民币不保值呢？”潘大认为，上涨是一回事，保值则是另一回事。如果人民币升值黄金也升值，或者人民币贬值黄金也贬值，敢问这种所谓的“保值”功能体现在哪里？事实上，在1980年代，人民币是持续大幅贬值的，黄金也是持续大幅贬值的，“保值”根本无从谈起。如果有的投资者认为1980年代过于久远的话，潘大还可以举出更近的例子：1994年1月到1999年8月，人民币汇率从8.7升至8.277；同期黄金价格从每盎司390美元跌至250美元。敢问这种情况下黄金的“保值”功能又体现在哪里呢？

国际金价与人民币汇率走势对比（1994年1月~2001年7月）

　　还有的投资者可能有另外的疑问：“如果中国出现恶性通货膨胀，你潘大就能讲黄金不对人民币保值了吗？”潘大认为，这个问题问得好。事实上，如果出现恶性通货膨胀，持有黄金确实能避免损失，但不能因此认为黄金具备保值功能。为什么呢？因为在某一货币大幅贬值时，只要你不持有该货币，就能避免损失。讲的再简单一点，恶性通胀的情况下，电视机、洗衣机也是可以“保值”的。所以，除非你认为你家的电视机、洗衣机、锅、碗、瓢、盆具有所谓“保值”功能，那么黄金才具备保值功能；如果你认为锅碗瓢盆不保值，那么黄金也同理。这也就是说，恶性通胀时期，是否能避免损失取决于你是否持币，而不取决于你持有的非货币资产是黄金抑或是锅碗瓢盆一类的东西。

　　黄金对哪些货币保值

　　黄金除了对美元保值外，还对其它一些常见货币具备保值功能，如港元（HKD）、澳门元（MOP）。这是由香港和澳门采用的联系汇率制度决定的，只要港元对美元、澳门元对港元的联系汇率制度不变，黄金对这两种货币的保值功能就不会改变。

　　黄金相关资料

　　内地市场黄金概念上市公司：中金黄金（600489）、山东黄金（600547）、江西铜业（600362）、铜陵有色（000630）、豫光金铅（600531）、辰州矿业（002155）。

　　香港市场黄金概念上市公司：紫金矿业（2899.HK）、招金矿业（1818.HK）、灵宝黄金（3330.HK）、江西铜业（0358.HK）、澳华黄金（1862.HK）。

　　名词百科（From Wikipedia）：金本位，布雷顿森林协定，牙买加协定，Triffin Dilemma（特里芬两难）。

　　相关网址：上海黄金交易所，CMX交易所，国际货币基金组织。

　　综上，潘大认为，黄金对人民币不具备所谓的“保值”功能。内地居民目前错误认为黄金具备保值功能主要是受传统思想影响和黄金产品营销误导。正如同人们已摒弃上世纪八九十年代所普遍认为的美元能“保值”这一错误观点一样，潘大相信，随着时间的推移，内地投资者也会将最终抛弃“黄金保值”这一谬论。当前接近春节，各种黄金产品又开始了新一轮的营销大战，投资者在购买前不妨仔细思考思考这一问题，防止投资失误，感谢大家关注潘大财经专题站。

什么是次级债券

潘大 — Sun, 29 Jul 2007 14:03:24 +0000

　　美国次级债危机导致的全球股市大跌，使得次级债这一前期并不为国内投资者所熟悉的金融产品开始进入了人们的视线。潘大认为，虽然次级债在发达国家金融市场只是一种极为普通的金融产品，但由于我国作为发展中国家，不例外地长期存在发展中国家普遍存在的金融抑制（Financial Repression）现象，金融产品相对匮乏，次级债应用范围也相对狭窄，导致其并不为非专业人士所熟悉。事实上，导致此次市场恐慌的次级抵押贷款（Subprime Mortgages），仅是次级债的一个种类。即使在次级抵押贷款中，也还可分为Interest-only Mortgages、Pick A Payment Loans、Initial Fixed Rate等具体类型。次级抵押贷款债务人可选择在初期仅偿还利息、自主选择月供以及在一定时间后选择将固定利率变更为浮动利率等灵活方式还贷。而债权人则通过资产证券化方式，将债权打包，继而获取评级并在市场上出售。

　　什么是次级债券

　　次级债券（Subordinated Debentures），是指偿还次序优于公司股本权益、但低于公司一般债务的一种债务形式。各种证券的求偿权优先顺序为：一般债务 > 次级债务 > 优先股 > 普通股，求偿权优先级越高的证券，风险越低，期望收益也越低，反之亦然。机构往往基于自身情况，根据CAPM模型按一定比例配置资产，以均衡自身承担的风险和获取的收益。潘大要特别说明的是，次级债里的“次级”，与银行贷款五级分类法（正常、关注、次级、可疑、损失）里的“次级贷款”中的“次级”是完全不同的概念。次级债券里的“次级”仅指其求偿权“次级”，并不代表其信用等级一定“次级”；而五级分类法里的“次级”则是与“可疑”、“损失”一并划归为不良贷款的范围。

　　美国次级按揭贷款危机

　　美国次级按揭贷款危机（US Subprime Mortgage Crisis）的端倪在2006年底就已显现出来，包括次贷违约率上升，以及观察家对次级住房按揭贷款的负面评论等都已开始涌现。在今年，标准普尔和穆迪调低了次贷资产化证券评级、美国第二大住房金融公司新世纪金融公司（New Century Financial Corporation）宣布破产保护等，都加剧了市场的恐慌。晚些时候，由于贝尔斯登（Bear Stearns, NYSE:BSC）等为代表的美国一流投行，宣布旗下的对冲基金在次贷资产化证券方面出现了巨幅亏损，以及投资者预期各大投行需要大幅冲销次贷损失等因素，导致了市场避险情绪加剧。此外，由于投资者担心次贷危机将可能蔓延至经济其它领域，损害美国经济的成长性，导致美国三大股指也出现了巨幅震荡。

Timeline: Subprime crisis（路透社，2008年1月24日更新）

　　次级债券在我国内地的应用

　　次级债券的发行主体在国内主要是各大商业银行，发行资金用于补充资本充足率。由于包括增发和定向增发在内的股权融资方案，在制度上有相对较为严格的要求，商业银行往往不能在急需资本的特定时间恰好完全满足增发的条件；而资本充足率一旦不能满足巴塞尔协议（Basel Accord）的要求（即资本充足率大于8%，核心资本充足率大于4%），商业银行的业务扩张将受到制度的极大限制，例如不能成立新的分行等。我国商业银行近年来业务发展速度很快，仅采用定向增发方式已不能满足银行对补充资本金的要求，而发行次级债，作为一种较为简便的补充资本金的手段（承销成本也更低），开始越来越频繁地为银行所采用。A股上市公司包括中国银行（601988）、南京银行（601009）、民生银行（600016）、兴业银行（601166）等均发行过次级债券；非A股上市公司建设银行（0939.HK）、政策性银行国开行也发行过次级债以补充资本充足率。