投资者看了潘大的解释，马上就豁然开朗了，为什么王亚伟要买工行建行。而可怜的其它机构，现在都还不知道这个道理，当他们看到工行建行年报出来资本充足率下降慢，一季报又是下降慢，中报还是下降慢，他们心里就要犯嘀咕，然后他们就要再去查资料，最终他们会发现这个秘密，于是蜂拥入场买入工行建行，届时王亚伟就可以趁高把手里的筹码全部给他们。这就是王亚伟的基本思路。

　　房价为什么暴涨

　　再来说说房价为什么暴涨吧。

　　2009年初，房地产市场是温和复苏的，媒体称之为所谓的“小阳春”，而对于这种由所谓“刚需”支撑的“小阳春”能否持续，则普遍持怀疑态度。房价开始暴涨是8月份开始的，和股市创出3478高点的时间基本一致。

　　年末几个月的房价，其实就是银行疯狂发放房贷推高的，房贷的风险权重是50%，放100元房贷消耗的资本和放200元其它贷款消耗的资本等同。资本充足率新规的事情恰好与股市3478点下来的时间点吻合，商业银行在感到资本充足率压力的情况下，肯定是首选发放房贷这样消耗资本少一半的项目，这个原因最终导致了楼市暴涨。

　　住宅大涨，商业地产为什么不涨呢？因为风险权重50%只适用于住房抵押贷款，银行如果不乐于放贷的话，商业地产就涨不起来的。潘大今天告诉了投资者这个原理，你就不会再对这个问题感到困惑。

　　刘明康主席近期已经至少提醒过两次，说房贷业务风险很高，这个不仅仅是口头警告银行少放房贷，而是在表态，表态说住房按揭贷款的风险权重可能要提高。房贷风险权重如果调整到100%，那么商业银行就会丧失发放房贷的全部积极性，这比行政干预它少放贷要有效的多，对楼市将构成特别大的利空。当然了，没有任何一名记者明白刘明康主席到底在讲什么，因此也就没有人向他提出有针对性的问题。

　　债市泡沫必破

　　债市是同样的道理，商业银行投资国债是不消耗资本的，风险权重是0，其它债券品种风险权重也很低，债市的泡沫和楼市的泡沫是一个原因导致的，就不再冗述了。随着银行普遍融资完成，资本充足压力缓解，债市的泡沫必破。

　　浦发的利好不仅限于资本充足率

　　中移动入股浦发的利好不仅限于资本充足率的提高，至少还有两个重要的利好是一般研究报告没有提到的。

　　第一个是下半年中移动回归A股专项募集资金管理帐户应该是要设在浦发的，毕竟以后浦发就是中移动自己的财务公司嘛，这将为浦发提供约800亿元的原生存款，这部分原生存款将派生为3200亿的存款（按4倍的货币乘数），这约等于2009年浦发全年本外币存款增加量的总和。浦发的存贷比长期在监管线75%附近徘徊，但未来两年浦发都不需要再为这个事情操心，当别的银行使尽浑身解数拉储户的时候，浦发则可以悠闲的远离激烈竞争之外，专心发展其它业务。

　　第二个是中移动入股浦发等于浦发获得了一个央企贷款客户，央企数量今年就要减为80~100家了，可以说每个客户都弥足珍贵，特别是中移动集团这样2008年国资委考核第一的A级央企。浦发2009年业绩快报显示，2009年末本外币贷款总额为9280亿，今年贷款增长20%，其中贷款总额的10%（监管要求）也就是1100亿给中移动（投资3G的话）的话，节约资本就是550亿 * 14% = 77亿，等于扩大了融资的规模。

　　因此，浦发向中移动定向增发400亿，等价于向其它非央企定向增发477亿，这个道理就是一般银行业研究报告没有给投资者说透的地方。

　　浦发今年预计将要跑赢同业。当然，站在去年四季度的时间点来看，建仓工行建行仍然是当时最牛的选择。

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　　信用卡坏账

　　潘大认为，股份制银行明年的表现，要关注坏账。目前主要是信用卡坏账形势不乐观，为应对这个情况，各行早有行动，股份制银行早在08年下半年开始，就开始从严审批信用卡新客户，但存量的劣质客户并不会自动销卡，因此09年的信用卡坏账数据就很不好看。

　　商业银行前几年疯狂发卡的原因并非看中那些劣质客户的价值，而是VISA/MASTERCARD/银联会给发卡行每张卡不菲的补贴，这才是信用卡业务真正的盈利模式。优质客户的数量总是有限的，你要想多赚补贴的话，就是要向劣质客户发卡，甚至很多人申请一张卡，收到四五张，这等于是银行把定时炸弹抱回了家。

　　对于商业银行，特别是股份制商业银行来说，他过去敢于疯狂发卡的另一个原因在于信用卡中心多是作为独立法人存在的，理论上有一道“防火墙”。但这道防火墙是不是能得到市场和股东的承认，可能还是个未知数。

　　发展个人贷款

　　商业银行需要在经审计的年报中体现出各项存款余额的增长，但近两个月的新股发行已经使得很多客户将资金用于打新股，不少城市居民户存款是负增长的。为了使得年报好看，蠢的银行年底直接给回扣拉存款，聪明的则大批量的终止表外信贷理财产品，把存款挪到表内，很显然这些都不是长久之计。

　　银行存款要增长，并不是一定要储户提着钱去存的，也可以是通过派生完成。举例来说，某客户现在某银行有存款100元，则银行资产负债表上的负债为100元；如果该客户贷款50元，则银行资产负债表上的负债变为150元，资产变为50元；体现在报表上，就是银行的客户存款“增加”了50元，但事实上客户没有拿过一分钱的现金去存款。

　　虽然周小川已经表态要维持商业银行的息差水平，不搞利率市场化，但这主要是针对存款利率而言的，也就是说存款利率不会放开自由上浮空间。但贷款利率本身就很市场化，如果股份制银行要以优惠利率超常规发展个人贷款的话，那么也将降低其整体息差水平；而如果出于虚增存款规模的目的超常规发展个人贷款的话，就将埋下又一颗坏账的定时炸弹。

　　信贷类理财产品

　　结构性理财产品其实是没有人买的，信贷类理财产品一向是股份制银行中间业务收入的主要来源之一。

　　一般的理解是表外信贷产品就是不占用资本金，如果单纯这样理解的话，就太浅薄。事实上，表外信贷理财产品，是股份制银行变相实现利率市场化的重要工具；定期存款的利率只有2.25%，同等期限的信贷类理财产品收益率则为其的一倍；这对于股份制银行维系零售客户关系，极为重要。

　　银监会09年末调控这项业务，可能将导致股份制银行对零售客户的吸引力减弱，客户流失到四大行。

　　四大行资产规模

　　很多二流的银行业研究员往往过分强调息差的作用，但对于另一个指标也就是资产负债规模则视而不见。事实上，资产负债规模是否增长，对于银行的业绩影响，与息差同等重要。

　　潘大认为，四大行的资产负债规模快速增长的秘密，在于IPO；也就是他们的客户，特别是央企，上市圈了钱，如果集团没有财务公司，一定是几十亿上百亿的往工行建行开设的账户存；这就是四大行最廉价的流动性来源。举例来说，工行08年净资产收益率为何如此之高，甚至超过了不少更灵活的小银行，其奥秘就在于07年大盘股密集发行，而这些公司很多是工行的客户。

　　总结

　　总的来说，2010年不看好股份制银行，预期四大行的市场表现将优于股份制银行，但新股发行导致的无风险收益率大幅提高，可能使得目前四大行估值上升存在阻力。

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　　一、美元指数对A股市场的影响

　　中国股市的波动率，较可比的新兴市场要大，潘大认为这与人民币盯住美元的汇率政策有关。

　　历史数据显示，美元指数的涨跌对A股市场的牛熊相互对应。美元指数涨，A股就容易快速下跌；而美元指数跌，A股就容易出现泡沫。

　　人民币有效汇率与美元指数的关系是美元指数跌，人民币有效汇率就跌，而其它新兴市场国家则反之，这是中国股市波动大于其它新兴市场的主要原因。尽管中国股市今年大幅跑赢可比新兴市场，但对一位欧元区投资者而言，今年年初购买中国和巴西的指数，其以欧元计的投资回报则并没有两国指数涨幅差异那般巨大。

　　中国境内的机构，向来喜欢以坐井观天的方法来分析市场。例如在分析北京的房地产价格趋势时，他们习惯于以北京人的收入来研究所谓的“房价收入比”，殊不知北京半数的购房者都是外地甚至外籍人士。潘大不认为诸如朝阳区的房产价格，与北京人的收入存在半点关系。

　　在股市方面，坐井观天的研究方法同样存在。事实上潘大认为，所谓的热钱，并不来自金发碧眼的白种人，而是来自于数以千万计的海外华人；由于海外华人数量众多，资本实力也超越境内同胞，禁止外资炒股的规定，在仍保持紧密国内关系的海外华人面前，形同虚设。

　　中国投资者将资金搬家至美国股市，也并不如有人想像的那么困难。卖掉股票申购QDII基金，是仅需点动鼠标就能完成的容易事。

　　考虑到美国就业形势已经出现拐点，上市公司业绩看涨的确定性较高，美元指数趋涨，国际资本将在未来一段时间大举流入美国，新兴市场国家股市将因此在未来一两个季度中跑输美国股市。而对于盯住美元汇率的中国而言，该影响或将更大。

　　根据潘大前期所述的美元升值三段论，美国就业拐点以及美联储加息预期的再现，使得未来一段时间美元上涨成为大概率事件。

　　二、A股泡沫破灭的次要因素

　　上市公司中报业绩，特别是蓝筹股业绩低于预期，使得指数不变的情况下A股市盈率凭空升高，强烈的做多热情恐难在近期重现。

　　另一个影响是，上半年财政收入远低于预期，考虑到下半年经济有所升温和加税因素，全年财政收入增长8%的目标或许可以艰难完成，但这一定会为预算编制者留下心理阴影，2010年预算的编制将因此严重趋于保守。

　　考虑到今年上半年投资对GDP贡献率超过50%，市场将预期GDP同比增速在2010年一季度达到顶点后略有回落。由于股市往往领先宏观经济半年，这将促使机构抓紧目前时机降低权益类投资比例，提高固定收益类投资比例。

　　在面对未来不确定因素的情况下，专业投资者习惯于在历史数据中寻求答案。亚洲金融危机期间的宏观经济形势，特别是财政和货币政策，与当前存在高度的可比性。而亚洲金融危机期间的GDP数据显示，固定资产投资导向的积极财政政策，使得GDP同比数字在1999年一季度出现明显顶峰后回落，这将坚定专业机构对经济走势的预判观点，促使其在股指高位时保持审慎的心态。

　　当前市场对股市存在一定程度泡沫的观点是趋于一致的，不一致的地方在于泡沫是会越吹越大，还是会就此破灭，何时破灭。潘大认为，受美元指数上升的主要因素以及另外两点次要因素的共同影响，泡沫破灭的时机或许就在今朝。除非美元指数在今年剩余时间内再次走出预料之外的下跌趋势，否则A股指数可能快速向合理点位回归，泡沫越吹越大的条件已经丧失，华丽的筵席也将最终散场。

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　　一、航运业

　　航运业主要看好集运，选股方面，重点关注总部位于上海的集运公司，如中海集运。中海集运，特别是中海集运H股，估值偏低，且本身是周期性弱于干散货，值得配置。

　　上海，传统上就喜欢搞“独立王国”，地方政策的独立性强。既然已经决定了要走航运中心的道路，那么总部位于上海的航运公司未来将存在持续的减税或补贴预期，且未来产业整合的话，会处于主导地位。同等估值情况下，应优先选择总部位于上海的航运公司，而不是中国远洋之类总部位于上海之外的公司。

　　投资学理论认为，集装箱航运这类周期性公司，当处于低市净率高市盈率的时候，往往是买入的时间点。

　　二、造船业

　　造船业一个月全球一张订单都没有的现象是不可能持续的，预计年末之内就将有新订单出现。

　　中国造船业的一个特点是全球市场占有率的提升空间，也就是抢日韩的造船市场。日元汇率在可预见将来大幅贬值的可能性不大，且中国内地钢铁行业过剩产能需要船舶制造业消化，船用装备制造领域的产能也最好由国内造船业自己消化为佳，这些都将促进中国造船业未来取得世界市场更高的占有率，预计5年内可突破45%。不过，造船业的股价回升可能会滞后于集运行业，四季度存在较大机会。

　　虽然全球新船需求未来五年的成长率并不确定，但中国造船公司市场占有率的提升是非常确定的，将构成中国船舶制造业未来五年的利好。

　　三、金融业

　　金融业，仍维持年初《金融业2009年投资策略》中提及的金融业看好保险，保险业看好中国太保的观点，具体理由不再冗述。

　　四、新能源

　　新能源公司股价近一个月来回调明显，这是因为机构对未来财政补贴力度预期降低所致，预计新能源下半年将维持跑输指数的情况。

　　从短期来看，2009年前五月全国财政收入同比下降6.7%，财政部门的压力非常大，要是下半年再没有起色的话，估计就没法向明年的人代会交待了。这种情况的出现，是会要影响到明年预算编制的。作为新能源来讲，你一不能解决大量就业，二是对经济增长好处有限，三是现在全球都在砍新能源的补贴；这种情况下，2010年财政预算可能会首先压缩新能源补贴。

　　从长期来看，目前新能源泡沫的支撑因素主要是那个什么2020年的规划数字。首先要强调的是，那只是一个规划而已，是可以完不成的。第二，下一届和下下届政府，可能不会有兴趣把有限的财政放在新能源的补贴上。举例来说，西部大开发，是大篇幅写进了十六大报告的，比你这个新能源的规划不知道严肃到哪里去了，现在还不是一样没人提了吗，连CCTV都把西部频道都给撤了。当年的西部地区开发领导小组副组长，在朱总理卸任后亲手废掉了《西部开发促进法》的立法进程，这为他未来的继任者树立了榜样，新能源也将因此不会有长期投资价值。

　　投资者是迟早会把新能源2020年规划那个问题想清楚的，这种情况下谁先撤，谁就主动。

　　投资组合参考

• 中海集运（02866.HK）：20%
• 中国船舶（600150.SH）：20%
• 金钼股份（601958.SH）：5%
• 中国太保（601601.SH）：10%
• 中信证券（600030.SH）：5%
• 上海汽车（600104.SH）：10%
• 飞亚达B（200026.SZ）：15%
• 99国债(8)（009908.SH）：15%

　　以上分析不代表构成任何直接或间接的投资建议。

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　　成都-拉萨航线也将受到影响

　　除北京-成都航线外，中国内地航空市场第二赚钱的航线，是成都-拉萨航线，该航线同样也由国航垄断。

　　所有第三地至拉萨的航线，都必须经停成都，因此成都-拉萨航线也可能受到一定影响。

　　原西南航的航线，以CA4打头的航班号为标志。国航目前的这些黄金航线，几乎全部是原西南航（现国航西南分公司）的资产，投资者可自行查询。

　　应对国际金融危机弄巧成拙

　　国航方面为应对国际金融危机，尽快扭亏为盈给股东一个交代，制定的策略是深入挖掘北京-成都这条中国最赚钱的“黄金航线”的潜力，在今年四月份将往返北京-成都的航班改为滚动发班。

　　由于滚动发班后，该航线执飞机型已经全部改为A330等大型宽体客机，预计未来一段时间客座率将大受影响，不大可能达到70%客座率的盈亏平衡点。

　　市场不景气之时深入挖潜，本身是正确的战略，但在刚改为滚动发班的情况下即遭遇疫情，很可能造成亏损；而由宽体客机执飞，将可能使亏损情况雪上加霜。

　　国航一季度盈利大幅上升之谜

　　虽然上市公司一季报一般不会公布经营细节，但本人可以大胆的说，国航一季度盈利远超市场预期，主要是受北京-成都航线利润增加的影响，其它很多航线很可能仍是照亏不误的。

　　受灾后重建的影响，四川省一季度固定资产投资增长率居高不下。出于对地震灾区的关爱，很多以前不能搞的大项目，在发改委等部门一路绿灯通过，区域经济出现了过热现象。作为区域经济过热的外在表现，成都楼市成交量不仅超过了上海，也超过了深圳，一枝独秀。而经济活动的增加，则带来了区域运输和物流市场的繁荣。

　　从企业家决策过程来讲，国航高管们在了解到一季度各航线的经营情况后，出于扭亏的需要，在盈利的航线投放更多的运力，这几乎是条件反射一样的事情。由于东航等航空公司在北京-成都航线不占优势，因此它的一季报就明显不如国航一季报好看。

　　总结

　　本人认为，国航最赚钱的两条航线在疫情发现的情况下本身就存在不赚钱的隐忧，近期为应对国际金融危机而进行的产能扩张，将可能使该航线的客座率下降成为必然，使用宽体客机执飞更可能使盈利情况雪上加霜。

　　随着政府效率的提高，H1N1流感在中国大规模流行的可能性不大，但仍可能影响商务旅客的出行计划，导致国航半年报业绩不如预期。不过，此事件如造成国航股价有超过沪深300指数30%或更大幅度下跌，将可能带来投资机会，因其长期盈利前景并不受影响。

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　　王石的降价说是作秀吗？

　　王石关于降价的论调，并非是为了迎合普罗大众的情绪，而是真实想法，也是未来万科战略的体现。

　　当然了，这种思路应该不是王石自己想出来的，一般来说是搞财务的人发明的，也就是说应该是郁亮想出来的点子。

　　金地集团在战略上是和万科基本一致的，区别仅仅在于金地管理层不是很喜欢上媒体宣扬，只做不说。保利地产和招商地产在股权机构和战略层面与万科都有较大差异，股价市场估值差异有的时候也较大。

　　地产业分析师错在哪里？

　　利润 = 收入 – 费用，这是常识。收入费用如果同时降低，那就并不能得出结论说利润是下降的。

　　多数小券商的地产业的分析师的研究思路是错误的，他们在研究报告中强调收入和毛利率，而忽略费用的变化，这是片面的。中金公司的研究报告要相对全面一些，收入和费用都有谈到，这是正确的逻辑。

　　通过降价刺激地产销售，好处是两方面的，第一是提高存货周转率，第二是降低融资成本。降价促销提高存货周转率比较容易理解，为什么降价促销的同时也降低了融资成本呢？因为销量增加，同时也意味着购房者的定金和预售款是增加的，定金和预售款不需要付利息。

　　由于今年一季度住宅成交量较高，使得综合融资成本下降。在多数分析师采用融资成本不变的错误假设下，市场预期可能是偏低的，这可能将导致地产业上市公司一季度业绩超过预期。

　　地产公司融资渠道和成本

　　目前地产公司的融资渠道主要包括：

1. 银行贷款
2. 公司债券
3. 预售款和定金
4. 股权融资

　　一般而言，中小开发商不能发行公司债券融资，另外股权融资的成本要高于上市公司，这决定了中小开发商长期前景不容乐观。

2008年金融机构人民币贷款利率区间占比表（数据来源：人民银行）

　　即使是大型开发商，银行贷款利率目前也高达10%以上，中小开发商会更高。开发商如果在办理预售证上不顺利抑或是工期控制不力的话，仅利息负担，就足够侵蚀大部分利润。开发商晚一年将房卖出，等于房价下跌10%，这个问题的严重性投资者需要有清醒的认识。

　　地产业上市公司愿意与机构投资者保持良好的关系，是出于降低融资成本的考虑。只要机构愿意捧场，开发商就可以获得投资活动现金流入，提高净资产收益率。

　　有的大型开发商，在资本市场上以廉价的成本融到了资，然后收购四证齐全的中小开发商项目，从而起到降低开发周期，提高存货周转率的目的，这符合股东利益。潘大认为，开发商在接待机构投资者调研时，可能出于保守“商业机密”的动机，没有向机构阐明其中的逻辑。但事实上这个逻辑并不复杂，机构投资者需要明白开发商收购行为的内在动机。

　　关注地产公司融资成本高低

　　投资者投资地产公司股票的时候，应该重点关注地产公司的融资成本，而不应过分关注毛利率。汤臣一品拿地的价格非常低，但是它的存货周转期已经超过了10年，它的利润是不是就高，潘大认为答案是否定的。

　　融资成本的决定因素一个是存货周转率，二个是融资渠道差异。如果地产公司拥有发行公司债的能力，能以比银行贷款利率更低的利率融到钱，则对维持高于同业的净资产收益率大有好处。

　　存货周转率，主要是市场决定的，不是开发商主观意志决定的。投资者需要认识到，房子好不好卖，比房子价格涨不涨，更为重要，对开发商业绩的影响更大。

　　包括基金经理在内的机构投资者，应该认识到一些分析师的逻辑是错误的。当前形势下，重点关注房地产市场成交量，而非关注房价涨跌，是更为理性的地产股投资策略。

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　　银行业2009年趋势展望

　　2009年将是银行业较为艰苦的一年，也将会是过去的明星上市银行现形的一年，2006和2007年犯了小资产阶级狂热性毛病的银行，终将使其股东付出惨重代价。

　　2009年银行息差将继续缩小。其中，2008年12月22日的央行降息，只降一年期，不降更短期或更长期，明显是针对房贷业务。由于浮动房贷利率普遍将于1月1日调整，央行年终的降息损害了商业银行的利益，银行股第二天也因此大跌。

　　2009年商业银行资产业务将倾向于政策性银行金融债。商业银行出于自身风险控制的考量，在发放贷款时将非常谨慎，而17%的M2增速目标，又将使得商业银行不得不投放贷款，否则超额存款准备金将过多。商业银行一方面不敢发放长期贷款，另一方面短期贷款过多将导致利率期限不合理和利润降低。恰好在2009年，政策性银行将发行大量的长期金融债，评级普遍较高，这些长期金融债将被商业银行大量购买。金融债的利率相对于贷款利率是较低的，这将压缩商业银行的盈利空间。

　　少数在2006和2007年间保持了头脑清醒，未盲目扩张，杠杆较低的银行将进一步获得市场认可。潘大在2008年银行业投资策略中指出，中信银行就是这样的例子。事实证明，专著主业，稳健经营的中信银行，在2008年获得了市场的认可，不但跑赢了上证指数，也跑赢了招商银行、浦发银行等基金经理最喜欢的股份制商业银行。类似的银行业上市公司仍可能在2009年继续获得市场认可，因为它们无需为自己前两年的不妥行为付出代价，处于主动地位。

　　人民币贬值可以让银行的资产质量压力更小一些，如果人民币不贬值，则银行业的前景可能会比想象中更淡。

　　中国银行业上市公司评级

　　中信银行（610998）：看好

　　中信银行是一家资本充足、内控严密、运营安全、服务和效益良好的现代金融企业。中信银行稳健经营，专著主业，不随大流的价值观，获得了潘大的认可，给予其看好评级。中信银行目前在股份制商业银行中处于主动地位，看好其未来发展。

　　中国银行（601988）：审慎看好

　　中国银行过去是我国唯一一家外汇专营银行，现仍保持业务和海外网点优势。随着中国对外开放程度加深，国际业务领先的中国银行将最为受益。

　　招商银行（600036）：看淡

　　招商银行在2006和2007年犯了小资产阶级狂热性的毛病，2008和2009年就是招行的股东付出代价的时候了。2009年的招商银行将疲于调整资产负债表，无暇顾及损益表，盈利前景看淡。招商银行2008年一季度的净资产收益率有33%，这等于说按这个速度，两年就要赚一个新的招行，这对于招行这种庞然大物而言是不可能持续的，也就是说净资产收益率见顶，见顶后回落则顺理成章。招商银行扩张的狂热性是永恒的，是股权激励机制这个制度所决定的，改不了，不适合长期投资。

　　证券业2009年趋势展望

　　证券业2009年的投资银行业务可望回暖，目前等待IPO的大型公司仍然很多，一旦股市摆脱单边下跌的格局，它们就可以发的出去，无非是定价需要保守一些。预计从2009年二季度开始，特别是下半年，将有一些大型IPO陆续登录A股，终结A股市场很长一段时间没有大型IPO的现状。

　　潘大认为，2009年债券承销将被看好。由于降息的关系，目前债券市场已经出现了巨大的泡沫，市场上的债券供不应求，客观上需要扩大债券市场的规模。而企业也希望借利率处于低位的时机，发一些债券，降低财务成本。在这种情况下，2009年上半年，债券承销规模较2008年大幅增长将成为定局。

　　券商的经纪业务，不看好。理由是随着互联网技术的应用，经纪业务劳动生产率大幅提升，佣金率降低就是不可避免的。证券经纪是一个夕阳业务，券商可以保留这一业务，但不要指望靠这个能赚到什么大钱。

　　股指期货，也是经纪业务，有或没有，不影响对证券业的展望。

　　中国证券业上市公司评级

　　中信证券（600030）：中性

　　中信证券的投资银行业务市场占有率高，2009年是可以分到一杯羹的。中信证券股票承销实力要略弱于中金公司，但在债券承销方面，中信证券是国内第一，将有望受益于此轮债券牛市。此外，中信证券的资产管理业务、私募股权投资基金业务等也有一定的规模优势。中信证券的缺点是估值偏高，故给予其中性评级。

　　海通证券（600837）：看淡

　　海通证券是典型的靠经纪业务吃饭的券商，海通证券的经纪业务在上海市场有较高的占有率。在过去，海通证券依靠上海的老大爷老大妈们的佣金，赚了不少钱。但未来，一旦过去的老大爷老大妈老得再也去不动营业部，新一代的股民又统统用上网上交易，外加外地券商的竞争，海通证券的利润就要大受影响。另外，股指期货初期是肯定不会让散户炒的，散户的资金也基本上玩不动那玩艺，因此不构成对海通证券业绩的实质影响。

　　保险业2009年趋势展望

　　在金融业整体受通货紧缩负面影响的情况下，保险业所受影响会略小一些。

　　分析师在研究保险公司时普遍使用的所谓“新业务估值法”，有特别大的局限性，不宜作为主要参考指标。中国太保的价值，并不等于人寿险+意外险（含健康险）+财险的价值的算术和，即使每项业务的价值计算都非常正确，最终加出来的价值也是错误的。假如将太保分拆为三个上市公司，则总市值会远大于现在的单一上市公司的市值。当然，分析师是不会告诉你这些东西，所以你看的研究报告越多，基本上就亏的越多。

　　通胀环境是不利于寿险保单销售的，而通缩环境下保单的分红率是有吸引力的。虽然通缩环境下债券投资的收益会减少，但寿险保单的价值是在长期中体现的，不必过于关注短期债市状况。

　　京沪穗，由于已经率先实现“四个现代化”了，但长期寿险保单普及率仍较低。所以潘大预计，长期寿险（意外险、健康险不是寿险）保单在5年内的普及率会在这三个城市翻倍。分析师惯用的保险渗透率指标，忽略了中国地区与地区之间的巨大差异，是形而上学的方法。

　　潘大看好2009年年金产品的市场。由于中国的社保体系是现收现付制，一旦社保缺钱，退休年限就要延长。未来农民和城镇低收入者都可以享有越来越高的医保和养老待遇，敢问钱从哪里来？另外，对中国社会老龄化的担忧，对未来社保偿付压力的担忧，也可能促进年金产品的销售。潘大相信，会有很多人意识到社保的问题，就在2009年，买一份年金可能会成为他们的选择。

　　中国保险业上市公司评级

　　中国太保（601601）：看好

　　中国太保已经明确阐述过很多次自己的战略，就是专注于国内，专注于保险业。中国太保的管理层，潘大是较为信任的，他们都很老实，他们的资产负债表和损益表没有明显的操纵痕迹，亏了就减计，本人看得懂。潘大就是看好这种看得懂的公司，看好这种老实的管理层。太保目前万能险销售增速下降，这个很好。因为现在债市有很大的泡沫，如果保费收上来要投到这些高估的债券上的话，是划不来的，还不如暂时不收更好。太保H股未来是会在香港上市的，潘大认为上市后，太保H股价格应不明显低于，甚至高于人寿H股的市场价格。

　　中国平安（601318）：看淡

　　中国平安的战略与太保刚好相反，就是不专注国内，不专注保险业。中国平安什么都搞的，银行也搞，信托也搞，信用卡也搞，资产管理也搞，海外投资也搞，潘大不相信它这样能搞好，主业分散对一家上市公司而言是非常糟糕的。中国平安有股权激励机制，马明哲的这种扩张冲动是股权激励机制造成的，是制度性问题，永远改不了，不适宜长期投资。此外，中国平安今年接受过两次税务调查，很难想象这只是“例行”的。中国平安怕是迟早要出问题，风险极大，要坚决回避。另外，中国平安的报表可能也存在一些问题，潘大不认为分析师以这些报表中的数据为基础，分析出的结论有可能会是正确的。

　　以上分析不代表投资建议。

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　　法人股获利的案例

　　潘大在这里简单举三个例子：

　　一、史玉柱

　　史玉柱在上轮熊市期间，通过旗下上海健特生命科技公司，以极低的价格受让了大量华夏银行（600015）的法人股，并在解禁后减持，赚取了大量的利润。

　　二、雅戈尔

　　雅戈尔（600030）在上轮熊市期间投资了中信证券（600030）等上市公司法人股，股改解禁后高位抛出，赚取了大量的利润。

　　三、刘益谦

　　上海法人股大王刘益谦在上轮熊市期间通过参与拍卖等形式超低价购得数十家上市公司法人股，成为了亿万富翁。刘益谦最近拿着套现所得的钱买了汤臣一品的房子，他认为汤臣一品的房子不贵，他还认为新天地附近的房子非常垃圾。

　　B股和法人股的相同点

　　B股与几年前法人股的相同点体现为：

　　一、B股和法人股都不能在A股市场流通。这里要说明一下，有的投资者认为法人股是不能流通的，这不正确，它只是不能在A股市场流通而已。

　　二、B股和法人股参与者都明显少于A股。这一特点导致了B股和法人股的流动性差，流动性差导致了流通价格对A股有可观的折让。

　　三、A股、B股、法人股享受同样的权利。这些权利包括分红权、投票权等，仅仅只是它们被人为地分裂至不同市场流通而已。

　　四、B股和法人股都是最终要和A股合并的。

　　购买B股很方便

　　去年我国改革居民购汇制度后，投资B股是很方便的。

　　有的投资者认为投资B股“很麻烦”。你认为麻烦，那你就不妨发扬雷锋精神，把这个机会让给别的投资者，反正B股市场规模本身就不大，买一股就少一股咯。

　　中国和美国不同，很多事情是按人头来算的，不是按家庭来算的，比如所得税，又比如购汇额度。因此，对于资金量较大的投资者，可以使用亲属的购汇额度，这是符合政策的。

　　购买B股需要注意的是，不论你当初汇入券商保证金账户的资金是现钞还是现汇，汇回银行之后将统统变成现钞。现钞买入价大约比现汇买入价要低1%左右。

　　B股就是便宜货

　　巴菲特投资思想的重要一点就是买便宜货。有的投资者，整天埋头苦干，在A股市场寻找“便宜货”，却对诺大的一个B股市场视而不见，这就犯了形而上学的错误。

　　还有的投资者，读了巴菲特的书，不知道运用于实践，这种人是典型的“伪巴菲特迷”。潘大认为，学习巴菲特的投资思想，要善于活学活用，急学先用，在“用”字上狠下功夫。

　　另外一部分投资者，对所谓的“大小非”持股成本低非常不满。潘大认为，这个没有什么好抱怨的，谁叫你当时不去买法人股呢？可以预见，在未来B股市场与A股市场合并的时候，这种声音还要再次出现。这个人性是不会改的，到时候肯定有人要骂，你当时0.5美元或者2港元一股，你怎么能出来以十几元、几十元人民币的价格砸盘呢？潘大希望，到时候你一定要荣幸的成为被骂的一方，而不要成为骂人的一方。要正确认识到，在中国，被骂，很多时候是盈利能力强的表现。

　　总而言之，你觉得大小非赚了钱，你就要总结它们的正确思路，要争取比它们赚得更多。潘大认为，大小非上轮熊市购买法人股，与你现在购买B股，是一个思路，都是买便宜货的思路，也就是巴菲特的思路。

　　B股是证券市场最后的金矿

　　中国经济体制改革已经取得了巨大的成功，很多地方已经没有可改的了。对于中国证券市场而言，B股市场是可以获取制度性收益的最后一块金矿，也是很多人这辈子在资本市场所面临的最后一次制度性获利的机会。

　　改革开放这30年的各种案例告诉我们，把握改革脉搏的人，都是可以获得实际好处的人。B股市场的机会一旦错过，则未来你只有靠真功夫、真本事获取投资收益，这比获取制度性收益要困难的多。

　　各位投资者，不要在几年后醒悟过来，08、09年的B股真的很便宜，也不要在事后做出一副恍然明白、大彻大悟的样子，更不要今天骂完低成本获得法人股筹码的大小非，等几年又去骂现在低成本获得B股筹码的人。

　　事实上，囤积稀缺的B股，就是09年最好的投资策略。B股市场容量很小且永不再扩大，B股市场永远不会有IPO和增发，B股筹码一定会在几年后成为奇货可居的玩艺。

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　　保险的分类

　　保险分为人身险、财产险和再保险。虽然中国平安和中国太保有财产险业务，但财产险毛利率非常低，故国内三大上市保险公司的业绩都将由人身险经营状况决定。

　　人身险分为人寿险、健康险（含意外险）、年金三大部分。同样的，人寿保险的经营状况决定整个人身险业务的经营状况，因此也决定着整个保险公司的业绩状况。

　　有的研究者，是分不清楚人身险和人寿险的区别的，把他们混为一谈，这是不正确的。潘大给这些人的建议就是尽早回乡种田，不要写文章丢脸。另外，年金就是所谓的养老保险，这个词是不确切的。三岁的小孩也可以买年金，十岁前就取完都没关系，怎么这是“养老保险”呢？

　　人寿保险，包括：定期险、分红险、万能险、变额寿险（投连险）、变额万能寿险等类型。目前，国内寿险公司的主要盈利来源为分红险和万能险。

　　寿险公司的盈利模式

　　保险人（保险公司）的税前利润，主要来自于长短期利差。保险人获得投保人的短期资金，用于长期投资，其利差就是保险人的利润。虽然保险公司也试图搞什么资产管理业务来获取管理费，但那玩艺还没有成气候，对保险公司盈利无实质影响，分析时忽略掉就是。

　　保险公司短融长投的盈利模式，是由于保单的现金价值这个玩艺决定的。除一些定期险外，几乎其它所有寿险都有现金价值。现金价值的目的在于平滑被保险人整个生命周期对应的不同死亡率，如果没有现金价值，一个人70岁和20岁相比，缴纳的保费会要多很多个数量级。事实上，对于现金价值保单而言，70岁和20岁缴纳的保费是没有明显差异的。

　　寿险公司盈利的一切奥秘都隐藏在“现金价值”这四个字上。正是由于现金价值保单的发明，才使得寿险公司的短融长投成为可能，巴菲特也是看中了这一点，对保险公司有着特殊的偏爱。

　　一说到短融长投，有的人就想到了流动性风险，想到了挤兑（集中退保）。没错，寿险公司还就是有这个风险，这与银行是一样的。

　　保险公司长期投资方向一个是大额协议存款，这些存款都是长期存款，每笔金额都要上亿元，利率会要远远高于一般客户的利率，不受人民银行定期存款利率限制。

　　保险公司另一个长期投资方向是债券，主要是高评级有担保的长期债券。

　　保险公司要实现良好的业绩，离不开陡峭的债券收益率曲线。也就是说，长期利率必须要大幅高于短期利率，保险公司才能很好的盈利。由于通货膨胀期间，短期利率会要上升，长短期利差缩小，保险公司的盈利空间也就被压缩的很小了。

　　特别的，如果长短期利率倒挂的话，保险公司还要亏大钱！

　　保单销售前景一片黯淡

　　潘大注意到，前期中国平安大量增加了广告营销投入，有那么一点营销知识的人都知道，这是产品销售疲软的初期症状。

　　在产品销售疲软的初期，广告营销投入会短期增长，以维持过去定下的不切实际的销售目标。只有当销售数据显示加大的广告投入没有产生预期效果后，广告预算才会再度缩减。

　　前期，中国平安在CCTV黄金时段投放的那个刘翔的广告，就说明了这个问题。

　　由于分红险和万能险都属于长期寿险，保险公司的盈利是在几十年间慢慢释放的。因此，保险公司有动机以暂时的亏损维持这些险种的销售。这就是保险公司大幅提升分红险和万能险结算利率的原因。

　　但结算利率的提升并不是无限制的。除成本原因外，这样做将要导致保险人偿付能力充足率下降。近期保监会主席吴定富指出：“要抓住偿付能力这条主线”，这不啻于给了中国平安等激进派当头一棒！虽然中国平安增资了平安寿险，缓解了这个矛盾，但未来进一步大幅增资的可能性不大，因为这将受到股东乃至董事会的强烈质疑。

　　潘大预测，未来保险公司结算利率不会再有大的提升，保单销售疲软将成定局。既然保监会已经明确提出了偿付能力这个问题，潘大是不相信哪个保险公司敢公然冒大不韪的。

　　保单销售疲软原因何在

　　除通货膨胀不利于保单销售这一主要因素外，居民预期收入降低也是保单销售举步维艰的另一重要原因。

　　从哲学角度来看，人的生命价值都是一样的，但在经济学原理角度来看则非如此。经济学认为，一个人生命的价值等于其未来现金流的现值。

　　在去年经济过热的时期，很多人领了比以前多得多的奖金和财产性收入，他们因此错误地预期了自己未来将能获得的现金流。在2008年，随着奖金、红利、地租、股息等收入的降低，这部分人对自己生命的价值重新有了客观认识。

　　在现金收入降低的同时，继续缴纳不切实际的高额的保费，就显得很不理性，这将导致退保现象的产生。

　　寿险公司为遏制退保的洪流，采取了提高结算利率的做法，试图让投保人产生这份保险很值的错误幻觉。由于结算利率继续提升不符合规律，潘大认为，但这种幻觉迟早要破灭。

　　另外，利率的升高，也使得贴现率升高，影响未来现金流的现值。也就说，人的生命“价值”又再次降低了。

　　鉴于以上原因，潘大认为，只有当寿险公司营销费用和保单销售收入出现双降的情况下，才意味着保险公司股价开始见底，目前投资保险股则可能是一种不理性的行为。

　　保险股的价格被高估

　　由于上市的三大保险公司均采用了一些财务技巧将业绩变得“平滑”，因此保险股的业绩并未体现其经营状况的实际。也正是因为如此，保险股的市场价格被高估了。

　　但是资产负债表是比较难以用会计技巧“平滑”的，它比较难作假的。

　　有的投资者认为，关注上市公司，重点在于关注“业绩”，这是片面的。潘大认为，关注“业绩”的本质是关注损益表，而关注净资产的本质是关注资产负债表。

　　要搞清楚，三大报表里的老大是资产负债表，老二才是损益表，不要本末倒置！

　　中国平安（601318），它2007年年报净资产是14.60元，2008年一季报是12.81元，中报是11.02元。你中国平安的净资产都快要亏没了，居然有投资者认为它有所谓的“业绩”，这真是很好笑的一件事情。你在赚钱，怎么你的净资产还在缩水呢？

　　潘大再强调一遍，损益表（业绩）的发挥空间是比较大的，是不靠谱的；而资产负债表（净资产）是比较难发挥的，是比较靠谱的。知道了吧？

　　目前保险股里，股价泡沫最大的是中国人寿（601628）、其次是中国平安（601318），中国太保（601601）的泡沫相对较小，但仍有下跌空间。

　　潘大比较看好中国太保（601601），因为中国太保的扩张速度是比较柔和的，管理层也是比较坦诚的，主业也是相对较为集中的。另外，中国太保（601601）是上海的公司，很难想象，作为亚太区金融中心的上海，居然没有一家像样的保险公司。

　　中国平安（601318）是深圳的企业，又是港资背景，因此香港人对它是比较信任的，所以H股价格现在跌不下来。但是中国平安有管理层的股权激励计划，这除了会侵蚀股东利益外，还将导致管理层的规模扩张冲动，因此不是已上市的最好的保险公司。事实也证明，平安管理层投了一些内部收益率不高的项目，而不是将盈利分给股东，由股东自由选择更好的投资方向。

　　当然，潘大认为，即使是比较保守的太保，也不免受到整个寿险行业趋势的影响，离股价见底也还很早。

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　　巴菲特接受CNBC的采访

　　巴菲特谈及投资中国股票的采访原话摘录如下（点击查看新闻源）：

QUICK: What about Chinese stocks? Does–do those–does the stock market there interest you? You’ve been looking around the globe?

BUFFETT: Yeah, you know, you still can’t buy stocks within China except under special circumstances.

QUICK: Right.

BUFFETT: But, yeah, I–we owned that PetroChina stock at one time. There’s one other stock over there that we actually made a bid on here not so long ago, and it wasn’t accepted. But it’s a terrific–it’s going to be a terrific area for business. So, under the right circumstances, you could see us with a lot of money there.

QUICK: What was the stock that you made the bid on?

BUFFETT: Oh, surprise, surprise. I never thought you’d ask.

QUINTANILLA: Nice, Beck.

BUFFETT: No, that–I have sort of a mind blankout after I learned…

QUICK: But it’s not–it’s not impossible to say that, yeah, you are continuing to look at stocks and you would make a bid from time to time if you found something that interested you.

BUFFETT: We made–we made a half a billion dollar bid on something, right.

QUICK: You made a half a billion dollar bid?

BUFFETT: Dollar bid, right.

　　巴菲特将选择的行业是金融业

　　巴菲特在采访中透露了几个重要的信息。第一个，金额为5亿美元，这个问题潘大在下面会谈到；第二个，这项投资在中国有特殊的限制，需要获得中方的批准，这点非常重要。

　　中国过去对什么样的外国投资有特殊限制呢？很简单，最典型的就是金融业嘛。巴菲特的这项投资又刚好处于政策由紧到松的拐点，传递的信号再明显不过了。

　　美国方面，众所周知，现任的共和党，是倡导自由贸易的，而且任期即将届满。2008年美国总统大选中，倡导贸易保护主义的民主党候选人奥巴马当选的可能性很大，有什么办法让本届政府的对华谈判成果得到保证，让奥巴马无法轻易逆转政策呢？这个也是很简单的，就是要让多方面的利益参杂进去，否则如果只是一纸文书的话，是很容易被逆转的。如果巴菲特或者其它很多资本都在中国拥有利益，则奥巴马要想逆转政策，阻力就很大。

　　美国财长保尔森前几天给下一届总统写了一封公开信，着重谈了中美金融贸易等方面的问题，他呼吁下届政府要延续现行的对华金融贸易政策。

　　投资者应结合近期这些问题来分析巴菲特可能投资的行业。要充分认识到，巴菲特不只是个“股神”，他还是个“外资”，中国对外资投资金融业的限制，也就是对巴菲特的限制。如果聪明的投资人能动脑筋想想巴菲特说的关于投资中国的“特殊限制”的问题，巴菲特这次投资的行业就再明显不过了！

　　巴菲特为什么要选择中信银行

　　潘大认为，巴菲特的投资目标很可能是中信银行。

　　为什么潘大认为巴菲特要投资的是中信银行？理由有以下几点：

　　第一，巴菲特的投资风格事实上是股权投资风格，而非财务投资风格。也就是说，巴菲特一定会在所投资的公司占有适当比例的股份。中信银行规模适中，如果巴菲特投资5亿美元入股中信银行，将有望获得一席董事会席位。此外，中信银行股权结构与招商银行、民生银行等有较大不同，体现为第一大股东绝对控股。强势的大股东对公司经营路线的一贯性和连续性大有好处，不易受资本市场压力左右，中信银行的这些现状与中国石油也都是一样的。

　　第二，中信集团的管理层是亲美的。中信集团很希望能在香港、美国拓展业务，成为中国最优秀的金融托拉斯，上次与贝尔斯登的接触就充分说明了中信集团高层的这个思路。中信银行也是国内唯一一家在华尔街日报网站打广告的银行，而其它银行往往喜欢在什么新浪搜狐打广告，这个细节体现的管理者思路的差异，也是很明显的。既然管理层亲美，那么获得巴菲特的信任也就是一件顺理成章的事情。

　　第三，中信银行没有股权激励机制。巴菲特一向就很讨厌有股权激励机制的公司，因此很容易就可以将很多金融企业排除掉，比如招商银行。招商银行再好，巴菲特也是不会买的。

　　第四，中信银行的股票价格被低估。2007年中信银行的业绩比较“差”，中金公司给的评价很低，长期都是“回避”评级，其它研究报告也类似，市场对中信银行的评价不高。2008年，虽然中信银行的财务数据很不错，但是有的机构死要面子不肯认错，也只是把评级修正为了所谓的“中性”，导致中信银行股价仍被低估。由于杠杆较低，中信银行ROA很高，但ROE偏低，导致股价未能体现中信银行长期盈利能力，这吸引到巴菲特来买“便宜货”是很正常的。

　　第五，中信银行的管理层经营稳健。中信银行在2007年业绩比较“差”，有的券商研究员当时就咆哮道“提升ROE是中信银行的当务之急”，现在看来这是很可笑的。潘大要告诉大家，全中国的已上市股份制银行，只有中信银行在2007年宏观经济红火的时候没有犯小资产阶级狂热性的毛病，没有大量的开分行、吸纳储蓄、然后放贷。好处很明显，经济退烧后，中信银行的坏账压力就是要小的多。现在看来，中信银行2007年的业绩“差”，恰恰说明中信银行的管理层是最有水平的，这很符合巴菲特的口味，与巴菲特过去投资富国银行存在诸多类似之处。

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　　本文为本人对巴菲特言论的分析和研究，不代表构成任何直接或间接的投资建议，据此入市风险自担。此外，本人可能会持有文章中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易。本站不承担投资者据此入市造成的任何直接、间接、附带、衍生的损失或责任。

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　　参考资料

• 中信银行（601998），业绩潜力尚待充分释放
• 巴菲特减持中国石油（0857.HK）的深层次影响

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