怎样计算封闭式基金的安全边际

　　潘大认为，封闭式基金经理的业绩符合正态分布，最大的概率就是获得与大盘同步的收益（或亏损），出现远高于大盘的收益（或亏损）是小概率事件。

　　以基金金盛（184703）为例，该基金长期保持60~70%的股票仓位，且2008年三季度的股票仓位为70%，其余持仓主要为债券。基于上述正态分布的重要假设，我们可以简单认为基金金盛的BETA值为0.7。

　　从基金金盛的持仓情况来看，0.7的BETA值被认为是为对沪深300指数的BETA值更恰当一些。但为了讨论方便，潘大仍采用更流行的上证指数来论述计算过程，误差在可控范围内。

　　2008年12月31日，基金金盛收盘于0.949元，当日净值为1.041元，上证指数收盘于1820点。

　　设上证指数跌幅为x时基金金盛净值将跌破0.949元，则1.041 * (1 – x*0.7) = 0.949，解得x=12.6%，对应上证指数的跌幅为229点。故在不考虑交易成本和资金机会成本的情况下，上证指数在1591点之上，持有到期的投资者不会产生损失。

　　考虑资金成本的情况下，假设无风险利率为一年期存款利率2.25%，基金金盛还剩11个月的存续期，则1.041 * (1 – x*0.7) = 0.949 * (1 + 2.25%*11 / 12），解得x=9.9%，对应上证指数跌幅为180点，即在1640点之上，持有到期的投资者不会产生损失。

　　我们甚至还可以假设基金金盛的债券仓位部分到期的年化收益率为1%，进而得出更为精确的结果，这个问题留给感兴趣的投资者自己去做。

　　预期大盘上涨的情况下投资封基合理吗？

　　由于封闭式基金的BETA值小于1，如预期11个月之后上证指数落于0~1820点区间，则购买基金金盛都比购买上证指数要好。

　　在预期上证指数落于1820点之上时，情况就不一样了，潘大这里将告诉投资者计算临界点的方法。

　　设上证指数涨幅为x时，购买基金金盛与购买上证指数的持有到期投资收益相等。则1.041 * (1 + x*0.7) = 0.949 * (1 + x)，解得x=41.8%，对应上证指数为2580点。

　　这也就是说，在2008年12月31日临近收盘时，如投资者预期11个月后，上证指数不能涨至超过2580点，选择购买上证指数而不购买基金金盛都是不理性的。而在上证指数涨幅超过41.8%的情况下，由于上证指数的BETA值等于1，也就是说涨的更快，因此最终可以消除封闭式基金带来的折价优势。

　　考虑资金成本和债券仓位收益的计算，潘大将其留给投资者作为思考题。

　　总结

　　2008年12月31日临近收盘时购买基金金盛并持有到期：

1. 在上证指数位于1591~正无穷时，可获得正收益。
2. 在上证指数位于1820~2580点时，比购买并持有上证指数11个月的收益高。
3. 在上证指数位于1591~1820点时，购买基金金盛为正收益，购买上证指数为负收益。
4. 在上证指数位于0~1591点时，比购买并持有上证指数11个月的亏损少，但不如空仓持有现金。

　　潘大认为，未来基金金盛的折价将随着到期日的临近而日益缩小，套利空间将不复存在。基金金盛在2008年12月19日的折价曾一度高达14.2%，此时安全边际充足，吸引了资金进场，并因此逆市走高。唯有自己懂得投资学的原理，方能及时发现稍纵即逝的投资机会，指望别人帮忙是不现实的。

　　基金天华由于第一重仓股为贵州茅台，本人就不做分析了。茅台具体哪天跌说不准，但总是要跌的，风险极大。

　　以上分析不代表投资建议。为论述简便，模型有所简化，最终结果可能存在差异。据此入市风险自担。

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　　私募股权基金常见的三种类型

　　一、风险投资基金（Venture Capital）。投资于高风险的初创企业，投资人往往要求极高的投资回报率。

　　二、成长型基金（Growth Capital）。即狭义的私募股权投资基金（Private Equity），投资于成长期企业的未上市股权。

　　三、杠杆收购基金（Leveraged Buyout, LBO）。特点是杠杆融资，投资于成熟企业的已上市股权，通过私有化、裁员、重组、拆分上市等多种形式提升公司价值后将其卖掉套现。

　　除上述三种形式的私募股权基金外，还有包括夹层资本（Mezzanine Capital）、地产资本（Real Estate）、困境资本（Distressed）、基建资本（Infrastructure）、能源资本（Energy）等多种多样的形式。

　　美国私募股权投资为何陷入低谷

　　次贷危机发生前，美国私募股权投资行业曾经一度异常繁荣。在2007年美国次贷危机爆发后，私募股权投资陷入了低谷。这使得有的投资者对中国私募股权投资行业的发展产生了同样疑问：中国新兴的私募股权投资行业会否步美国的后尘？潘大的观点是否定的。

　　前期美国私募股权投资繁荣主要是杠杆收购的盛行。杠杆收购就是PE收购已上市企业股权完成私有化，通过一系列的注资、重组、拆分、裁员等动作后，把企业的各项财务指标搞的漂漂亮亮的，然后再次上市后高价卖掉。

　　美国私募股权投资基金陷入困局，主要是因为杠杆收购的运作模式在次贷危机爆发后遭遇挑战。由于中国资本市场并不发达，中国私募股权投资基金的运作也并未进化到以杠杆收购为主，因此将当前中国私募股权行业和美国私募股权行业做简单的类比，得出的结论是不正确的。

　　目前中国私募股权投资的热度虽然不如2007年，但是比起美国的情况还是要好的多。

　　中国私募股权投资基金的发展机遇

　　未来创业板的推出将为私募股权投资基金提供良好的基础设施平台。以中信证券（600030）为例，中信证券控股的中信产业投资基金就已经在今年年中获得证监会和发改委的批文。事实上，在此之前中信证券就早已开始储备创业板IPO相关资源。中信产业投资基金不仅可以通过IPO后套现盈利，更可以实现与中信证券承销部门之间的协同效应，可谓一箭双雕。除中信证券外，各大券商也都储备了创业板方面的一些资源，未来创业板的推出将成为中国私募股权投资产业的催化剂。

　　另外一部分私募股权投资者则集中于大中型企业，着眼于被投资的公司未来A股上市后退出。如政府背景的渤海产业投资基金、中信证券的金石投资有限责任公司、海通证券的海富产业投资基金等。这部分私募股权投资基金本身就可以促进被投资企业的上市进程。举例来说，渤海产业投资基金入股成都银行，可以迅速提升该行的资本充足率等指标，使其达到上市要求。此外，有知名投资者的入驻，也将使得被投资公司吸引其它方面投资更加容易，也就是说，投资者具有扎堆的习惯。

　　还有一部分私募股权投资基金寻求被投资企业的海外上市。这部分PE一般有一定的海外背景，如赛富、红杉、凯雷等。它们在运作方式上与本土PE最大的区别是要为被投资企业设立离岸的控股公司，这与其海外上市的目的是相一致的。

　　近年来制度和基础设施建设的日益完善是私募股权投资基金在中国大行其道的原因之一，包括《合伙企业法》的修订、创业板的筹备、以及加入WTO后一些行政法规限制的取消等。中国有大量的优质企业还处于未上市阶段，大量的初创企业需要获得资本加速发展，这些都是中国私募股权投资行业发展的积极因素。

　　但在很长一段时间内，杠杆收购等形式的PE还难以大量涌现。也就是说，私募股权投资基金的发展，是不会超越资本市场自身发展阶段的。

　　私募股权投资行业不为人知的秘密

　　一、私募股权投资基金不投资顶级的企业

　　我们经常在媒体上看到说某某企业为了证明自己好，喜欢宣称自己得到了VC或者PE的多少多少投资，这是很荒谬的。

　　顶级企业的股权都是很珍贵的，不会卖给PE。此外，顶级企业也不存在缺现金的问题，怎么会要求爹爹告奶奶的央求别人注资呢？

　　因此，PE或者VC投资的企业，只会是良好的或者是优秀的，绝对不会是顶级的。当然，也会有很大一部分是垃圾的。PE，特别是VC，投资的成功率并不高，这点大家要搞清楚。

　　赛富的阎焱去年在一档媒体访谈时就抱怨过，真正好的企业不卖股权给他。对这个说法有质疑的人，你们认为阎焱的这个表述够权威吧。

　　二、CEO身份的蜕变

　　有的人认为接受PE注资是一件很光辉的事情，其实不然，CEO一旦成为少数股东，他的日子就会很不好过。

　　当PE成为了大股东后，公司就不再属于企业创始人，企业创始人往往会面临董事会的极大压力。CEO干的好则罢，如若干的不好，还可能面临被扫地出门的惨淡下场。新浪的王志东，不就被逐出家门了么？看着自己一手创办的企业落入他人之手，内心将是何等的百感交集。

　　PE和VC注资的同时，往往会与企业管理层签订极为苛刻的协议。前段时间唐俊接受第一财经专访时不就报料说，马云与雅虎的那个协议是如何的不平等么？所以，投资者还是应客观看待成名企业家在镁光灯下的风光。事实上，接受PE注资的CEO们，更像是为别人养儿子，而不是养自己的儿子，这种心情旁人是难以理解的。

　　所以，大家一定要意识到PE注资后CEO身份的蜕变，不要被媒体宣传牵着鼻子走。事实上，这些CEO在媒体上的发言，往往并不代表自己内心的想法，也并不是自己处境的真实写照。

　　三、PE搞长期投资是迫不得已

　　私募股权投资基金的长期投资实在是迫不得已，如果有可能，PE也并不排斥短期获利了结。

　　以盛大的案例来说，当初软银投资盛大4000万美元，只经过了不到2年，就获得5.6亿美元的回报并退出。相比之下，很多PE的投资周期要远远长于软银投资盛大的案例。

　　PE的长期投资，是由于行业本身属性决定的。PE往往需要等企业盈利好转，能够在市场上卖个好价钱后，才会作出上市的决定，而这个周期往往会比较长。但是，如果有短期获利的可能，为什么要拒绝呢？

　　所以，私募股权投资基金宣称的所谓长期投资理念，纯属无稽之谈。PE长期投资，是由于行业属性决定的，如有短期获利的机会，它们也绝不排斥。

　　参考资料

• 私募股权投资基金（Private Equity）的运作原理
• 未上市股权市场遍地黄金

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　　货币市场与资本市场

　　资本市场是投资者耳熟能详的一个词汇，但是具体含义，则不一定每个人都清楚。事实上，资本市场指的是期限在一年以上的金融市场。与之相对应的就是货币市场，货币市场的期限在一年以下。

　　货币市场主要用于配置季节性、临时性的资金余缺，不用于长期融资，它包括同业拆借市场、票据市场、短期债券市场、证券回购市场等。在货币市场资金吃紧时，货币市场收益率就上升，有资金剩余的机构或投资者可以通过货币市场投放资金获取收益。

广发货币基金最近一年7日年化收益率走势

　　货币市场利率一般受季节性影响，比如春节期间，批发零售业存货占款会导致短期融资需求出现爆发式增长，货币市场利率也会出现短期的大幅上扬。另外，新股发行期间，货币市场利率也会上升。

　　由于货币市场投资品久期较短，受加息的影响会比长期债券市场要小得多。因此在加息预期下，货币市场会显得更具有吸引力。有的投资者拥有大量的闲置资金，立刻存银行的话，加息后可能会有利率损失；而不存银行被动等待加息的话，也会损失利息。这种情况下不妨先将资金通过货币市场基金投放于货币市场，待加息政策落实后再存银行，不失为一种两全的选择。

　　专业打新股的资金，在没有新股可打的情况下，一般会将资金暂时通过货币市场基金投放于货币市场。这是一种正确的做法，普通投资者不妨效仿之。

　　货币市场基金的特点

　　一、货币市场基金利润微薄

　　货币市场基金的特点之一是利润微薄。基金管理公司设立货币市场基金主要是出于市场方面的考虑，而非扩大利润。如某家基金管理公司不设立货币市场基金，则投资者在出现这类需求的时候就可能新开设其它基金公司的户头，造成潜在的客户流失，这对于该基金公司的其它产品的销售是不利的。如A基金公司的某客户，如果因为A公司没有货币市场基金而开设B公司的户头购买货币基金的话，通过一段时间的熟悉，他可能会发现B公司某些产品（如股票基金）有某些亮点或发现B公司的某些营销政策有吸引力，从而将一部分或全部资产转投B公司，进而减少A公司的利润。因此，虽然货币市场基金利润微薄，基金管理公司仍然会提供这类产品以完善产品线。

　　二、货币市场基金是完全竞争产品

　　货币市场基金是完全竞争产品，各基金公司提供的产品都是一样的，不存在基金经理个人能力差异的问题。有点经济学基础知识的人都知道，完全竞争产品是不需要打广告的，因此你永远也不会看到基金公司宣传自己的货币市场基金。货币市场基金，谁当基金经理都是一样的，花时间去挑选货币市场基金是一种非常愚蠢的行为。这类似于成品油市场，成品油就是完全竞争产品，不会存在中石油的汽油好还是中石化的汽油好这个问题。

　　三、货币市场基金的门槛较高

　　虽然1000块钱也能买货币市场基金，但货币市场基金的门槛事实上是很高的。一般而言，大资金会对一两个点的收益比较敏感，而小资金则不敏感。货币市场基金是为大资金设计的，为了限制小资金的进出，往往还会采取差异化的费率政策，这使得小资金购买货币市场资金显得意义不大。货币市场是一个短期资金的庞大的蓄水池，货币市场基金的规模经济临界点很高，规模越大，管理起来越方便。货币市场基金不存在因为规模过大需要拆分或者因为规模过大造成收益率下降的问题，这些问题是股票型基金，特别是投资小盘股基金的专利。

　　货币市场基金理财指南

　　在当前加息预期非常高的情况下，暂时将闲置资金投放于货币市场是比较明智的选择。对于闲置资金较多的投资者，被动的等待加息而损失利息是不明智的。由于货币市场基金无申购赎回手续费，待加息政策落实后再赎回货币基金存入银行，或投资于债券和债券基金是理性选择。

　　货币市场基金的主要竞争对手是商业银行通知存款。通知存款分为一天通知存款和七天通知存款，利率均低于货币市场基金，但通知存款的收益确定性很高，风险也非常低。相比之下，货币市场基金的到期收益不是绝对恒定的，此外在短期中不排除出现收益为负的可能性。

　　潘大认为，货币市场基金不适合长期投资，而适宜看作短期闲置资金的蓄水池。货币市场基金可以以接近银行活期存款的流动性提供接近于定期存款的收益率。例如，对于商人甲而言，春节恰好是其所在行业经营的淡季，而此时商人甲恰好有一大笔应收帐款回笼，这笔钱在春节后会用于周转，不适合存为定期。这时，商人甲可以考虑申购货币市场基金并在春节后赎回，理财效果是非常好的。

　　货币市场基金的持仓主要包括：

1. 定期存款（协议存款，根据谈判确定利率）。
2. 短期债券，或将在短期内到期的债券（国债、金融债、高评级的企业债和公司债）。
3. 短期债券回购（实质为债券质押贷款）。
4. 短期央行票据。
5. 现金（应付赎回）。

　　货币市场基金的投资组合中，久期在90天以内的资产占大部分，货币政策调整对其影响有限。

　　由于货币市场基金的投资组合为固定收益证券构成，且久期又非常短，因此管理工作主要是流动性管理，也就是应付申购赎回。货币市场基金的这一特点，使得其不可能做出差异性，每家基金管理公司的货币市场基金都是一样的。投资者要进行选择，无非就是看费率和方便性。

　　另外，货币市场是一个超级大的、非常有流动性的资金蓄水池，货币市场基金的规模经济临界点非常高。因此，基金管理公司往往都只拥有一只货币市场基金，不像债券基金和股票基金一样可能会有很多只。

　　由于2008年股票市场不景气，股票型基金录得负收益自不用说。6月份以来，受加息预期影响，长债市场也很疲软，债券基金的表现也因此差强人意。根据晨星基金评级统计，从过去一个月回报来看，货币基金整体表现要好于债券型基金，这显示出加息周期下长债市场的低迷格局。

　　综上，货币市场基金是投资者处理短期现金头寸的良好工具，在加息预期下更是如此。货币市场基金不追求激进的收益，也不追求长期回报，但它为投资者的闲置资金提供了低风险的蓄水池。由于我国零售存款利率还未市场化，利率偏低，银行赚取了过高的息差，商业银行通知存款的利率因此显得缺乏吸引力。在通知存款这一同类产品吸引力不足的时候，货币市场基金就成为投资者处理短期现金头寸的首选工具。将资金投资于货币市场基金，并在加息政策落实或加息预期减弱后再投资于债券基金，是适合追求稳健收益的投资人的理性选择。感谢关注潘大财经专题站。

　　参考资料

• 中国基金业2008年新趋势展望
• 债券基金运作原理及投资指南
• 中国6月仅货币市场收益呈现正数,股票基金大跌18.22%

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　　次贷危机对原油价格的影响

　　美国次贷危机是美国过去十多年宽松货币政策导致问题的集中释放。美国之所以可以长期保持宽松的货币政策，主要是由于信息革命导致的劳动生产率提高和原计划经济国家劳动力纳入全球劳工市场的原因，这两项因素有通货紧缩的效果，使得全球经济很长时间未发生显著通货膨胀。格林斯潘在任期内赶上这两件大好事，使得其成就很高，在未卸任之曾前广受赞誉。

　　次贷危机发生后，伯南克出于救急的需要采用了非常宽松的货币政策，这使得经济体流动性充裕。美国发生了经济危机，道琼斯指数还能屹立不倒，一般民众可能认为这是奇观，但在潘大看来，这是非美经济体承担了不应自身承担的成本的原因。

　　在宽松的货币政策下，市场上一些流动性涌入大宗商品市场，先后造成黄金价格大涨、大米价格大涨。在这些资金获利撤出后，黄金、大米等大宗商品价格又出现深幅回调。目前，国际市场资金又开始把原油作为新的靶子。

　　随着未来美国次贷危机告一段落，美联储开始有精力收拾通胀问题，包括原油在内的大宗商品泡沫将难以持续。

　　美国市场的原油ETF

　　United States Oil Fund (AMEX:USO)是美国第一只原油ETF，它于2006年上半年在美国证券交易所上市。最新资料显示，仅该基金手中就掌握有6.6亿美元资金。United States Oil Fund跟踪的是西德克萨斯中质原油（WTI）合约

　　除原油现货ETF外，美国市场还拥有原油期货ETF，如United States 12 Month Oil Fund (AMEX:USL)、成品油ETF，如United States Heating Oil Fund (AMEX:UHN)、天然气ETF，如United States Natural Gas Fund (AMEX:UNG)。

　　美国市场的这些能源ETF，普遍采用有限合伙制，大部分在美交所（American Stock Exchange）上市。

　　伦敦的原油ETF起步早于美国市场原油ETF，Oil Securities早在2005年初就首次推出两只原油ETF，分别跟踪伦敦布伦特轻质原油（Brent Sweet Light Crude）和美国西德克萨斯中质原油（West Texas Intermediate）。不过，伦敦市场的原油ETF基金发展远慢于美国同业。

　　原油ETF成为国际油价推手

　　包括原油在内的国际大宗商品泡沫，虽然本质在于美联储投放的流动性过剩，但不能不说原油ETF是价格炒作的推手。

　　原油ETF助长油价炒作的原因在于：

1. 汇集了社会闲散资金，这些资金虽然都不大，但总量非常可观。原油合约价格非常贵，原油ETF的这个功能，使得闲散资金炒作原油成为可能。
2. 简化了交易，投机者只需要拥有一个证券帐户，即可轻松进行投机炒作。
3. 降低了交易成本。
4. 获得了更多的宣传机会，使公众认识到有这样一种方便的方式投资以前难以投资的大宗商品市场。

　　需要警惕的是，在炒作告一段落时，原油ETF也可能加速价格的下跌。类似前期国际金价的暴跌，就与资金撤出黄金ETF脱不了干系。

　　潘大在前期《中国基金业2008年新趋势展望》一文中指出，上证50ETF为代表的ETF基金可能成为中国基金市场2008年的新热点，这一判断目前已经被事实证明正确。但由于人民币目前仍不可自由兑换，中国市场要发展大宗商品ETF还遥遥无期。

　　综上，潘大认为，次贷危机后美联储的货币政策是近期国际大宗商品市场轮番炒作的本质原因，ETF基金是这一现象的助长者，它为油价上涨提供了方便的工具和资金基础。随着美联储未来准备着手开始收拾通胀问题，原油价格可能在经历暴涨后出现回落。原油价格大涨可能加剧证券市场的悲观情绪并引发潜在的国际政治冲突，这并不符合美国的利益。潘大还认为，在今年底的美国大选中，如果民主党获得胜利，它将成为掌控白宫和国会的执政党，原油价格可能出现长线利空。感谢关注潘大财经专题站。

　　参考资料

• Amex ETF Reference Guide
• ETFs: A Better Way to Invest

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　　债券基金市场是完全竞争市场

　　潘大认为，股票基金市场是垄断竞争市场，而债券基金市场是完全竞争市场。

　　为什么股票基金是垄断竞争产品呢？因为股票型基金的管理和运作，受基金管理公司的管理水平、基金经理的能力和风格的影响非常大，是很容易创造出差异性的。但是债券型基金的管理和运作，同质化水平很高，叫谁管理，都一样。你让巴菲特来管理债券型基金，跟国内的基金经理管理也是一样的。

　　正是因为债券基金是完全竞争产品，因此基金管理公司的市场部门并不能凭空地创造出差异性并找到很好的卖点，他们会觉得营销工作很难做的。其实，这并不是因为难做，而是因为债券基金市场的本质是完全竞争市场。目前，不少基金公司在推广债券型基金，其出发点是尽可能地杜绝基金投资者转投其它基金公司的可能性，并希望在股市行情好起来的时候，投资者能将手中的债券基金资产转为本公司的股票型基金。

　　债券基金的利润不高，这也是由完全竞争市场的特征决定的。股票型基金的管理费高，也是由于股票型基金的垄断竞争属性决定的。潘大认为，这才是事情的本质，任何其它类型的表述，统统是错误的。

　　债券投资的重要参考指标

　　一、久期（Duration）

　　久期（Duration）是衡量债券利率风险的主要指标，它等于债券在未来产生现金流的时间的加权平均，其权重是各期现金流现值在债券价格中所占的比重。久期一般小于债券的到期时间，只有零息债券（Zero Coupon Bond）的久期等于其到期时间。

　　久期越大的债券，其对于利率变动就越为敏感。在现阶段，即我国处于加息周期中时，债券基金经理会倾向于更多地配置久期较小的债券，以规避加息带来的资产缩水风险。此外，我们可以看到，现阶段我国发行的一些中长期企业债，设置了赎回条款，即基准利率低于某数值时，发债企业可以有一次或几次的赎回机会，这可以使发债企业规避很大一部分利率风险。但同时，这种赎回条款使得久期计算更加麻烦，也使得债券投资者担了潜在利率风险，却没有机会获得潜在的收益，对债券投资者是相当不利的。

　　久期的概念不仅广泛应用在个债上，而且广泛应用在债券的投资组合中，一个长久期的债券和一个短久期的债券可以组合一个中等久期的债券投资组合，而增加某一类债券的投资比例又可以使该组合的久期向该类债券的久期倾斜。

　　二、凸性（Convexity）

　　由于久期自身也会随着利率变化发生变化，故它不能完全描述债券价格对利率变动的敏感性。于是在上世纪80年代，Stanley Diller又发明了凸性（Convexity）的概念，凸性描述了价格—收益率曲线的弯曲程度，是债券价格对收益率的二阶导数。

　　一般地，凸性随久期的增加而增加。对于没有隐含期权的债券来说，凸性恒大于0；含有隐含期权的债券的凸性则一般为负。

　　利用好凸性这个概念对于我们分析附加赎回条款（隐含期权）的债券是很方便的。

　　三、收益率（Yield）

　　债券的收益率又分为即期收益率和到期收益率。由于我国的基准利率是官方定的，没有完全市场化，故即期收益率并不是非常适用于我国。

　　债券的到期收益率（Yield To Maturity, YTM）是指买入债券后持有至期满得到的收益，包括利息收入、资本损益和买入债券的实际价格之比率。一般的，同一时期发行的同类债券，风险越高或评级越低，其到期收益率也就越高。

银行间国债收益率变化

　　债券基金的管理

　　一、流动性管理

　　由于债券基金同股票基金一样要应对申购和赎回，故流动性管理也是债券基金运作中的重要组成部分。与股票基金不同的是，债券基金的投资者比较稳定，债券市场的流动性也比股票市场好，故债券型基金的仓位可以比股票基金更高。

　　二、利率期限结构管理

　　债券基金主要采用久期和凸性两大工具进行个债及债券投资组合的利率期限管理。在当前加息周期中，债券基金主要以配置中短期债券为主。但是，在加息周期中，发债主体会倾向于发行长期债券，这将使得债券基金经理以合理成本配置中短期债券的主观愿望难以完全实现。

10年期国债和3年期国债利差

　　三、收益率管理

　　债券基金的收益主要是债券的收益，但同时也包含一部分股票甚至衍生品的收益。例如，近期部分基金管理公司宣传的重点是其旗下的债券基金可以“打新股”，这就属于股票一级市场的收益。另外，分离交易可转债会包含权证交易或行权的盈利，这就属于衍生品的收益。潘大要特别指出的是，不管可转债是不是可以分离，它的本质都是债券加看涨期权，都会与股票二级市场的价格相关。

　　债券基金投资策略

　　一、投资债券还是债券基金

　　对于这个问题，潘大的观点是，普通投资者应首选债券基金投资。这与潘大对股票基金的看法不同，原因主要有以下几点：

1. 债券基金可选择的投资渠道多，而个人可投资的债券种类有限。央行票据、证券化资产、短期融资券、金融债、金融次级债、混合资本债等银行间债券市场发行的品种均是个人投资者不能直接参与的。
2. 债券基金是完全竞争产品。既然是完全竞争产品，谁做都一样，那么不妨将这部分工作交给基金经理去做。这样不仅符合社会化大生产的要求，也节省了投资者的时间，使得投资者能有更多的时间投入到工作或闲暇中。
3. 债券基金的管理费用低，申购、赎回费用也不高。

　　二、债券基金打新股是否重要

　　虽然近期各大基金公司的债券基金宣传重点是债券基金可以“打新股”，但是潘大还是要明确地讲，债券基金打新股是不重要的，甚至是有害的。这是因为：

1. 打新股是权益市场（股票市场）的事情，债券投资是债券市场的事情，这两者完全是两个不同的市场。债券基金打新股，主要是出于营销导向的原因，实际意义并不大。
2. 新股发行期间，货币市场利率一般要升高。债券基金此时卖出债券或是进行回购，将抵消了一部分打新股的收益。别的债券投资人，虽然不打新股，但是在新股发行期间廉价地买入债券，也一样可以获得好的收益。
3. 今年打新的收益率不会像去年一样高。目前一些基金公司的营销文宣喜欢讲2007年打新是多少多少收益，但那毕竟是2007年的事情。事实上，正常时期，打新股的收益率是要小于10%的。你2008年去打新股，把债券投资的计划打乱了，反而不好。
4. 新股发行制度改革不利于大资金。新股发行制度的改革不管最终方案如何，都将有利于小资金，而且可能在近期出台，这并不仅是说说而已，而是要真正付诸行动的。为什么不是说说而已呢？因为这是党的十七大精神决定的，即利益向社会下层倾斜。毫无疑问的，债券基金作为大资本，并不能从新股发行制度改革中获益，反而会丧失原有优势。

　　三、选择哪种类型的债券基金

　　潘大在这里要明确表达自己的观点，即债券基金投资者应首选纯债基金。也就是说，只要基金资产里有股票，就不应该将它作为首选。这是因为：

1. 股票基金的基金经理尚且管不好股票，就更别说债券基金的基金经理了。有的投资者可能完全不认同潘大对股票基金经理的这个表述。潘大在这里要告诉你，你不认同不要紧，你去看看中国远洋（601919）68块的时候、中国国航（601111）30块的时候是谁在买，你就认同了。全都是基金在买，不是吗？而且还都不是一两只基金的个体行为。
2. 债券基金投资人的目的就是为了低风险、低收益。有的偏债型基金，搞了半天，净值居然缩水了，这不符合投资人投资债券基金的“保本”这一根本动机。
3. 打新股将严重地扰乱债券投资计划。投资者买债券基金，当然是为了间接投资债券。打新股会扰乱正常的债券投资计划，这跟去年某些债券基金过分关注可转债一样，都会被历史证明是错误的。
4. 纯债基金专注做一个事情，把投资权益市场的主动权交给投资者，这是很好的。有的投资者会问，我还想投资点股票怎么办？很简单嘛，你去买一些股票或者股票型基金不就是了，为什么要让债券基金经理做这个事情呢？
5. 纯债基金的风险小，更符合投资者投资债券基金的目的。

　　综上，潘大在本文中简要向各位投资者论述了债券基金的运作原理及投资指南。本文从债券基金的完全竞争产品这一根本属性入手，分三大部分论述了债券投资的参考指标、债券基金的运作管理以及债券基金的投资策略，向各位投资者初步展现了债券基金的全貌，希望能对各位投资者投资债券基金提供一些有益的参考。但同时，为了突出重点，潘大对一些专业术语并未展开论述，如什么是“完全竞争市场”、“垄断竞争市场”、“赎回条款”、“隐含期权”等，有兴趣的投资者可通过查阅互联网上的相关资料自行了解。今天就与各位投资者聊到这里，感谢关注潘大财经专题站。

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　　共同基金（Mutual Fund）市场增速将趋于平稳

　　潘大认为，与2007年共同基金市场的飞速发展不同，2008年的共同基金市场增速将趋于平稳，主要基于以下一些理由。

　　一、股票市场难以再现2007年的涨幅

　　证券市场的涨跌将直接关乎开放式基金市场短期的兴衰，特别与目前中国的共同基金投资者主要是小资产阶级有很大关系。潘大多次指出，小资产阶级从娘胎里带出来的最大特征就是“狂热性”，所谓的“投资者教育”对小资产阶级是无效的。你再“教育”，市场火爆的时候他们还是会冲进去的，市场大跌的时候他们也是一定要赎回的，这是不以人的意志为转移的客观规律。这个问题的解决只能靠投资者结构里中产阶级占比的提高来解决，别无他法。中产阶级的最大特征是“理性”，而市场中中产阶级占比的提高是一个长期的过程。由于2008年的股市难以重现2007年的涨幅，故共同基金的发展也不会再现“一天等于二十年”这样的情况。

　　二、开发新客户的边际成本飞速升高

　　由于共同基金管理公司实现股东权益最大化的方式是尽可能地拉拢中产阶级客户，而开发中产阶级客户的边际成本将在2008年大幅提高。原因之一是有意愿而未参与到股票或基金的中产阶级数量急剧减少。原因之二是由于宏观经济的放缓将导致中产阶级整体收入减少。这两项因素相叠加，将导致基金公司开发新客户的成本升高，这也是不以个人意志为转移的规律。有的投资者可能会问，那小资产阶级客户呢？潘大要明确地回答你，小资产阶级客户会不停地在各种基金中换来换去，只能为基金公司带来流动性管理方面的麻烦，而带来的效益较为有限，因此并不是基金管理公司的目标客户，基金公司永远喜欢理性的中产阶级客户。此外，潘大还认为，宏观经济放缓将导致企业利润降低，进而影响到中产阶级的绩效和收入，因此将导致中产阶级实际投资能力降低，这也是导致基金营销成本升高的重要原因。

　　三、基金产业高速扩张后需要调整

　　潘大认为，不管是单个企业或者一个行业，在高速发展期都会产生很多的问题，客观上有需要调整的压力。基金产业也是这样，2007年高速发展积淀的大量小资产阶级客户带来的管理压力就是最大的原因。由于这部分客户不是基金公司要服务的目标客户，潘大认为，在2008年，部分实力雄厚的大基金公司将开始率先向这部分客户开火，可能采用的方式包括提高各种费率、降低服务标准、缩减面向小资产阶级的媒体上的广告投放，这些手段将与前期银行的一系列收费政策如出一辙。但同时，面向中产阶级的文宣和营销投入不会有半点减少，对中产阶级的服务质量也会持续提高。潘大认为，这种调整虽然会在短期内影响到中国共同基金市场的增速，但从长期来看，是有益的、必要的、同时也是必然的。

美国投资者购买共同基金的动机

　　ETF基金（Exchange-Traded Fund）市场占比快速上升

　　ETF基金（Exchange-Traded Fund）是成熟市场国家基金的主流品种，但目前在中国国内占比偏低。以下必然性将导致中产阶级更倾向于投资ETF基金。

　　一、ETF基金能更好的跟踪指数

　　事实上，不管在中国，还是在成熟市场国家，积极管理的共同基金普遍表现不如以ETF为代表的指数基金。在指数基金中，ETF基金又是能最好跟踪指数的品种。

　　二、选择ETF基金所花的时间成本低

　　中产阶级作为未来主流的基金投资群体，时间成本很高。他们在面对种类繁多的积极管理型基金时，往往感到无所适从。由于在选择积极管理型基金时，需要仔细考察基金经理的既往从业经历和业绩，分析基金的历史表现，甚至需要仔细分辨基金的宣传中哪些是营销用语、哪些是客观表述。这些工作都将导致耗费大量的时间成本，而这些时间成本的付出并不一定能见效，故中产阶级将更为倾向于接受投资ETF基金的方式。

　　三、投资ETF基金就是投资宏观经济

　　如果说选择某只积极管理型基金的理由是基于基金经理的个人能力，那么投资ETF基金就是投资中国经济。投资者只需要根据个人对宏观经济的判断就可以简单的选择进入或退出，是非常方便的。

　　私募股权投资基金（Private Equity）继续高速发展

　　过去的2007年，是全球私募股权投资基金大发展的一年，中国也不例外。在这一年里，不但国外的私募股权投资基金扩大了在华的投资，而且中国本土的私募股权投资行业也开始被公众熟知。包括中国银行旗下的渤海产业投资基金（Bohai Industry Investment Fund）、联想控股旗下的弘毅投资（Hony Capital）和方风雷旗下的厚朴基金（Hopu Fund）等PE在2007年都有很大的动作。渤海基金在去年投资了天津钢管集团、成都市商业银行等公司的未上市股权，而弘毅投资则在07年4月成功协助先声药业（NYSE:SCR）以ADR方式在纽交所成功上市。

　　私募股权投资基金主要投资方向是企业未上市股权，组织形式则主要为有限合伙制。与国际上私募股权投资基金2008可能面临热度退潮相比，潘大认为，中国私募股权投资行业仍将有较大的发展，这是由于我国仍有大量的未上市优质股权的原因决定的。私募股权资本作为一项长期投资的资本，主要注重企业未来可能实现的发展，而不会过分注重当前的宏观经济周期。

　　主权财富基金（Sovereign Wealth Fund）日渐成熟

　　主权财富基金（Sovereign Wealth Fund, SWF）是国家，特别是拥有大量外汇储备的国家设立的一种基金组织形式，主要投资于境外的各种金融资产。我国也于去年9月28日正式成立了自己的主权财富基金中国投资有限责任公司（China Investment Corporation, CIC）。事实上，国际上的主权财富基金早已有之，目前世界排名第一的阿联酋主权财富基金Abu Dhabi Investment Authority（ADIA）就成立于1976年，拥有资产高达一万三千亿美元，代表每位国民平均153万美元的财富。受次级信贷风波的影响，在去年，花旗、美林等多家美国金融巨头都接受了主权财富基金的注资。中投公司也参与到这一行动中，向摩根士丹利（Morgan Stanley, NYSE:MS）注入了50亿美元的资金。

　　潘大认为，由于国际上对中投公司的戒心仍未完全消除，类似入股摩根士丹利这样千载难逢的机会将不会很多。但是，中投公司的投资步伐不会停止，未来可能将会拓展其它领域的投资行为。潘大也相信，中国的主权财富基金从最初投资黑石集团（NYSE:BX）时的不成熟到未来的日趋成熟，是可以预期的。在未来，中投公司有望在使国家外汇财富保值增值并发挥股权控制力的前提下在国际金融舞台发挥越来越大的影响力。

　　风险投资基金（Venture Capital）将是今年的新亮点

　　相比其它类型基金新闻不断，风险资本在2007年是比较沉寂的。但是，中国的风险投资基金有望成为2008年新的亮点。风险投资主要服务于创业型的企业，传统上其退出的机制有两种：一是所投资的企业完成IPO；二是所投资的企业被收购。过去，中国的创业企业要实现IPO有着难以逾越的困难，甚至深圳中小板市场对企业上市的要求也是限制重重。但是今年这种情况的改变有可能使中国的风险投资基金真正跃上历史的舞台并开始被公众熟知，主要原因是深圳创业板的推出。

　　可以预见，在深圳创业板推出后，短时间内就会有大量的企业在那里上市。为什么这样讲呢？这是因为管理层希望避免重现深圳中小板推出时，由于上市企业太少，导致被爆炒的一幕。深圳创业板市场的推出，不仅是建立多层次资本市场的要求，也是VC们的要求。未来创业板的上市公司中，能完全靠自身资本积聚而发展的企业毕竟是少数，很多企业背后都会有VC们的身影。正是由于这个显而易见的原因，潘大认为，风险投资基金有望在2008年取代2007年叱咤风云的私募股权投资基金和主权财富基金，成为媒体镁光灯下的新宠儿。

　　综上，潘大从多个角度深入论述了中国基金行业2008年可能出现的新动向、新趋势。由于我国经济高速发展和金融深化有望延续到2020年乃至更长，因此基金业和其它金融业一样，从长期看仍有望保持较快的增长速度。目前，除对冲基金（Hedge Fund）外的几乎所有类型基金都已经在中国内地出现，并在金融舞台上大放异彩。2007年是基金行业辉煌的一年，2008年基金行业的发展能否续写华章，能否如潘大文中所论述的方式演进，各位投资者不妨拭目以待，感谢关注潘大财经专题站。

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　　外电质疑中国内地投资者的疯狂认购行为

　　据《华尔街日报中文网络版》的报道，对于内地居民疯狂认购南方全球精选配置基金，即使南方基金的境外投资顾问梅隆全球投资有限公司（BNY Mellon Asset Management）也“感到意外”。为什么感到意外，报道里没有讲，潘大认为可能是老外对于国人放着十年甚至二十年一遇的国内大牛市不去投资，却转而投资海外低收益市场感到不解吧。

　　基金系QDII被境内投资者疯狂认购的原因

　　一、想获取海外市场的高额收益

　　这点潘大在前期分析港股直通车的文章中已经表达过自己的意见。高深的理论这里不准备讲，说的简单一点那就是，没有任何证据证明海外市场就是一个遍地黄金的市场；同时，也不存在任何证据表明在海外市场获取收益的难度比国内A股市场低。潘大认为，这两个道理均是非常浅显通俗的道理，投资人在头脑发热时务必提醒自己，三思而后行。

　　二、认为投资海外市场是个人投资意识领先的标志

　　潘大认为，现实状况跟这种主观想法是完全相反的。真正时髦的是什么，潘大这里要告诉各位投资人：境外居民认为现阶段能投资中国A股市场，才是真正的时髦、真正的投资意识领先。潘大就不止一次在国外投资社区看到老外的类似言论，表示对不能参与中国A股市场投资表示遗憾。潘大认为，本币升值阶段投资海外市场，不仅没有任何“时髦”可言；相反，放弃内地高收益的市场不做，去做国外低收益市场，还有“不理性”的嫌疑。

　　南方全球精选配置基金营销宣传中的问题

　　有的投资人可能要问，潘大你讲了这么多，到底我是否应该投资南方全球精选配置基金呢。潘大的答案是，基于下述理由，投资者应高度慎重考虑投资南方全球精选配置基金。

　　一、南方基金刻意掩饰了投资这款基金的风险

　　相信各位投资者都明白，投资海外市场，风险项目较投资国内市场有所增加。但是潘大很遗憾的看到，南方基金并未在网页和宣传资料的显著位置向投资者作出这部分的说明。南方基金利用QDII开闸初期，国内投资人对投资海外市场的不熟悉，刻意煽动投资者内心深处的不理性情绪，以确保该基金的成功发行，这是一种相当不诚信的行为。对于这种应告知而未告知的信息，以及选择性披露信息的行为，潘大必须要给予其高度负面的评价！当然，不告诉你风险，不等于没有风险，也不等于出现风险南方基金会为各位投资人买单。潘大也相信，在其基金合同偏居一隅的地方，会有这部分说明，到时候出现风险，南方基金将不承担任何责任。

　　二、南方基金片面宣传该基金“低风险，高收益”

　　相信投资人都清楚，在投资的问题上，从来就没有什么“低风险，高收益”的事情，只有低风险、低收益和高风险、高收益。而在南方基金的宣传中，潘大只看见南方基金刻意强调投资的低风险和高收益，这一样是不负责任的宣传。

　　三、南方基金并未向投资人阐述清楚投资的对象

　　南方基金在其宣传资料中对投资标的的阐述是：“在发达市场通过投资最具市场代表性的指数基金来获取便捷、稳定、长期的平均收益，在新兴市场通过投资指数基金和主动管理的股票基金来最大限度地分享新兴市场的超额收益，在香港则直接投资股票，力争通过择股择时获得超额收益。”事实是这样吗？

　　南方基金通过这种宣传（包括但不限于以上引用部分），摆出一副“全球市场尽在掌握”的样子，粉饰自己的基金。各位投资人看明白了，在南方基金的宣传材料中，全球所有市场的好处它都占光了，全球所有市场的劣势它都规避光了，它真有这种本事吗？当然是没有的。那么它的实质投资策略是什么呢？潘大在这里要明确地告诉各位投资人，南方全球精选配置基金会将其大部分资金投资于世界各地的基金。对，您没有看错，就是拿去买基金。为什么拿去买基金呢？因为它不可能做到“全球市场尽在掌握”的程度，也就是讲南方全球精选配置基金的实质是一个国际市场的大基民，它的投资能力也仅限于一个“大基民”的程度。从这个角度，潘大认为南方全球精选配置基金不配挣国内投资者的管理费，投资者给你钱，是让你拿去当“大基民”么？

　　四、潘大对基金经理谢伟鸿的能力表示质疑

　　根据南方基金网站的宣传材料，潘大可以看出南方基金在论述谢伟鸿先生的从业经验以及历史业绩的时候已经到了“理屈词穷”的程度。

　　我们不妨看看这段话：“拥有台湾证券商高级业务员、期货商业务员、信托业业务人员等专业资格证书。”相信熟悉证券业的投资者都明白，这几个证书就相当于大陆的“证券业从业人员资格证书”、“期货业从业人员资格证书”，这些证书只代表具备从业的资格，并不代表对其能力正面或负面的评价。对于这些证书不熟悉的朋友，潘大可以这样举例给你们讲，这些证书跟暂住证是一个道理（都是资格证，暂住证也是说明你暂住的资格），你能没事掏出口袋里的上海市暂住证大声讲：“我是上海的优秀市民。为什么优秀呢？因为我有暂住证！”，这不是很离谱么？

　　当然，从这一点上，我们可以看出，谢伟鸿先生的既往业绩确实乏善可陈，南方基金的宣传也是理屈词穷。要真有闪光点，各位以为南方基金会不提么？另外，潘大也注意到，宣传材料里单单提到“美国股票投资操作于1998年大幅获利，回报率达32.6%，超越指标S&P基准”。潘大要在这里代表全国投资人质问南方基金，在谢先生1994年7月至1999年6月就职于富邦产物保险公司投资部股长期间的其他四年中投资业绩如何？是不是在这五年中只有一年跑赢了标普500，其它四年都跑输了？希望南方基金能有机会为国内投资者答疑解惑下吧。另外，潘大要不厌其烦地再次讲，选择性披露可不是一件什么好德行，南方基金务必在未来对这部分更为用心，并高度关注投资人的知情权。

　　嘉实海外中国股票基金的营销宣传是理性的

　　看了潘大在前面对南方基金批评了一通，有的投资人可能要给南方基金的这种行为找合法性了：“国内的基金都这么烂，你凭什么就单批南方，不批其它”，又或者：“这是现阶段的暂时情况嘛，现在的基金都这样”。事实真是这样吗？当然不是。潘大这里要以嘉实海外中国股票基金作正面教材，希望各位投资人能做个对比。

　　基于下述理由，潘大对嘉实海外中国股票基金表达正面态度：

　　一、基金合同放在网站首页显著位置，投资者可方便地找到风险部分的相关条款。

　　二、未在宣传中极力鼓吹可能获取的高额收益，宣传表述不存在煽动投资者不理性情绪的方面。从这一点上，潘大可以看到，嘉实公司的宣传口号“远见者稳进”，并不是一句空话，而是贯彻在其企业发展战略中，并外在体现于公司的营销执行中。

　　三、投资目标务实，且潘大有理由相信这在嘉实团队的能力范围之内。与南方全球精选配置基金摆出一副“全球市场尽在掌握”的样子不同，嘉实海外中国股票基金明确向投资者表明，该基金的投资目标就是海外、主要是香港市场上市的内地企业。潘大认为，这是务实的，也并不会超越嘉实团队的能力范围。这与南方基金号称自己不管发达市场还是新兴市场都玩的转这种不靠谱的宣传相比，形成了鲜明的反差。

　　四、投资人投资嘉实海外中国股票基金的资金，嘉实并不会拿它去当“大基民”，而是会基于自身对上市公司的分析，做出对上市公司的主动投资。

　　五、由于是一只中国本土的基金，嘉实海外中国股票基金对投资对象具有一定的信息优势。

　　综上，潘大认为南方基金对其南方全球精选配置基金的宣传中存在严重的选择性披露行为，存在不少应告知而未告知的信息，这彰显了南方基金不但对这份QDII产品准备仓促而且对自身产品并不自信。且由于其宣传中存在严重的煽动投资者不理性情绪的方面，结合其“大基民”的投资策略，潘大个人要给予其高度负面的评价。同时，考虑到嘉实QDII基金务实的宣传，稳健的投资策略（在自身能力范围内），潘大要给予其正面评价。最后，潘大要声明，本人在历史上及现在均不存在与南方基金或嘉实基金任何形式的直接或间接关联关系，此文的评论也仅代表个人观点，欢迎投资者继续关注潘大财经专题站。

　　参考资料

1. 内地居民参与港股直通车投资的利与弊
2. 私募股权投资基金（Private Equity）的运作原理
3. QFII投资思路是个人投资者股海领航的灯塔
4. QDII与传统商业银行代客境外理财的区别

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　　什么是私募股权投资基金（PE）

　　私募股权投资，即Private Equity，简称PE，是指投资于非上市股权，或者上市公司非公开交易股权的一种投资方式。私募股权投资的资金来源，既可以向社会不特定公众募集，也可以采取非公开发行方式，向有风险辨别和承受能力的机构或个人募集资金。由于私募股权投资的风险较大，信息披露不充分，故往往采取非公开募集的形式。近年来，出于对流动性、透明度和募集资金的考虑，上市的私募股权投资基金的数量有所增多，今年6月22日在纽交所上市的黑石集团就是一个例子。

　　私募股权投资基金的投资方向是企业股权而非股票市场，即它购买的是股权而非股票，PE的这个性质客观上决定了较长的投资回报周期。私募股权基金主要通过以下三种方式退出：一、上市（IPO）；二、被收购或与其它公司合并；三、重组。投资者需注意，私募股权投资基金与私募证券投资基金（也就是股民常讲的“私募基金”）是两种名称上容易混淆，但实质完全不同的两种基金。

　　私募股权投资基金的主要组织形式是有限合伙制（Limited Partnership），其中私人股权投资公司作为普通合伙人，基金整体作为有限合伙存在。基金主要从有限合伙人处募集款项，并由普通合伙人作出全部投资决策。基金在其存续周期中一般会作出15项到25项不同的投资，每项投资的金额一般不超过基金总金额的10%。普通合伙人报酬的主要来源是基金管理费，另外还包括业绩佣金。一般情况下，普通合伙人可获得基金总额2%到4%的年度管理佣金以及20%的基金利润。私人股权投资基金的投资回报率常超过20%，如从事杠杆收购或早期投资则回报率有望更高。

　　私募股权投资基金能获取较高收益的原因

　　潘大认为，私募股权投资基金之所以能获取较高的收益，原因主要有两点。首先，私募股权投资基金不仅仅提供狭义的货币形态资本，其同时也提供企业家才能（Entrepreneurial Talent）这个生产要素。在不考虑其企业家才能的情况下，单纯地用货币形态资本做除数，得出的收益率就会较高。私募股权基金最大的一个特点就是要介入公司的管理，而不仅仅是帮助被投资人获得发展所需的货币资本。PE在介入后，会利用自身管理学、金融学、市场学等多层次的专业知识帮助被投资企业稳健有序地发展，而这部分管理技能是很多处于初创期和成长期企业的管理层所不具备的。这种类型企业的管理层，多数属于技术方面“高手”和“专家”，但是对企业管理基本上是狗屁不通的。企业如长期被这种类型的管理层所控制，不仅不能对企业的发展起到促进作用，反而会起到阻碍作用。在中国，这种例子举不胜举，像五笔字型的发明人王永民、金山的雷军、豪杰的梁肇星等，无不是在技术、市场占据绝对优势的情况下，丧失了行业的领先地位。潘大认为，上述情况的发生，就是缺乏PE对其修理的原因。正面例子当然就是盛大娱乐（Shanda Entertainment, NASDAQ:SNDA）了，盛大经过PE的修理，不仅在纳斯达克上了市，而且公司治理也今非昔比。

　　私募股权基金能获取较高收益的第二个原因就是成功地将资本与企业家才能这两项生产要素有机的结合了起来，产生了1 + 1 > 2的效果。20世纪初期，资本与劳动力这两项生产要素的紧密结合是促进当时生产力飞跃的一个重要原因，典型的案例包括效率工资（福特汽车首创）、员工持股计划等。在21世纪初，资本与企业家才能这两项生产要素的有机结合再次创造了巨大的生产力，其中一个重要体现就是PE的兴起。

　　三一重工执行总裁向文波为什么要炮轰凯雷收购徐工案

　　作为今天文章的案例，潘大准备和各位投资人谈谈凯雷收购徐工（000425）的事情。凯雷是较早进入中国内地的PE，但是长期不为群众所熟知。但是，自从去年其收购徐工的方案被三一重工（600031）执行总裁向文波炮轰后，凯雷变得人尽皆知并成为投资人街谈巷议的热门话题。向文波炮轰凯雷收购徐工案深层次的目的是什么，这个事件又将对三一重工产生什么样的影响？潘大今天就与各位投资者聊聊这个话题。

　　相信对重型机械类上市公司有一定研究的投资人都清楚，目前中国的工程机械行业处于非常难得的“战略机遇期”；这个机遇期一过，行业内各公司的市场份额和行业地位就将处于相对稳定的阶段。潘大认为，凯雷并购徐工，给徐工补充资金是次要的，重要的是其介入徐工的管理后将极大地提升徐工集团的治理水平，这将为三一重工创造一个强有力的竞争者并极大地损害三一重工的战略利益。至于向文波言论里提到的害怕外资控制了中国工程机械制造业，潘大认为是站不住脚的。私募股权基金的本质属性决定了其必然会在未来以某种方式退出并获取利益；而在PE退出时，交给社会公众投资人的是一个管理模式先进、制度设计严密、赢利能力优良、发展稳健可持续的公司。向文波此番举着民族主义的大旗发表的言论，其本质是忽悠大部分国人不懂得私募股权投资基金的基本运作原理。

　　但是从三一重工股东的角度讲，又不得不佩服向文波的国际化思维和高超的媒体公关能力，正是因为向文波的成功搅局，三一重工获得了几十年难遇的发展机遇。也正是因为这个原因，不少QFII入驻三一重工前十大流通股东，而三一重工的股价也一路走高。这个案例充分证明了潘大一贯宣扬的QFII投资战略优于本土机构的观点。对于新入市的中小股民，潘大愿意再一次不厌其烦地讲，跟庄也是要跟对才有的赚，跟QFII要优于跟国内基金。

　　鉴于三一重工管理层能力优秀、公司战略清晰、业务发展稳健、竞争对手弱势，潘大要旗帜鲜明地给予其增持评级。当然，这并不代表构成任何直接或间接的投资建议。今天就先谈到这里，欢迎各位投资者继续关注潘大财经专题站。

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　　什么是ETF基金

　　ETF（Exchange-Traded Funds），中文翻译为交易型开放式证券投资基金，是一种特殊的开放式基金，可以在交易所上市交易，是近年来金融市场上发展较快的基金品种。

　　ETF基金与传统基金品种相比较，具有以下一些特点。一、相比封闭式基金，ETF不会有较大的折价率（一旦有较大的折价率，大资金就可以无风险套利）。二、与传统开放式基金相比，ETF可以上市交易（LOF也具有这个特点）。三、与传统指数型开放式基金相比，ETF指数基金交易费用更低、跟踪误差小、交易也更简便。四、随着政策和市场时机的成熟，目前境内的ETF产品在未来有可能成为金融衍生品的现货产品。

　　上证50ETF指数基金持仓中没有工商银行的原因

　　众所周知，ETF的持仓，是要求完全复制指数的。而上证50ETF持仓里没有工商银行，主要是由于我国《证券投资基金法》的限制。《中华人民共和国证券投资基金法》第七章第五十九条规定“基金财产不得用于下列投资或者活动：（五）向其基金管理人、基金托管人出资或者买卖其基金管理人、基金托管人发行的股票或者债券”，而工商银行正是上证50ETF的基金托管人，因此虽然工商银行位列上证50指数权重股，但上证50ETF的持仓中并没有工商银行。

　　华夏基金管理公司对此问题的解决策略

　　上证50ETF作为我国的第一只ETF基金，是有一定的“试点”意义的。对于其是否要持有工行银行股票这个问题，曾产生过争论，是选择特别问题特别处理（基金法是2003年通过的，当时也确实没有考虑到这个问题），使上证50ETF更符合一般ETF的原则；还是遵从法律的规定，等待法律修正后再完全按指数配置。最终，管理层和华夏基金管理公司还是选择了后者，这当然也说明了我国法制化的进步，合情但不合法的事情，操作的困难也是很大的。

　　上证50ETF解决这个问题的手段是：调高其它几只上证50银行股的权重，并使50ETF中整个银行行业的权重不低于上证50指数中的基准权重。依靠此方法，上证50EFT对上证50指数的跟踪还算不错，但如果工商银行一支独秀地涨（跌）起来的话，还是会形成一定偏差的。

上证50ETF基金累计份额净值增长率与业绩比较基准收益率对比

　　其它指数基金是否也存在类似现象

　　是的，目前的指数基金中，嘉实基金管理公司旗下的嘉实沪深300指数基金（LOF型，代码160706）也存在这个问题。嘉实300的托管人是中国银行（601988），因为同样的原因，嘉实300也不能持有中国银行的股份。但是与ETF指数基金不同的是，嘉实300属于LOF指数基金，LOF指数基金并不要求其持仓完全严格按指数配置，所以其问题是不大的。

　　导致上证50ETF（510050）与上证50指数（000016）产生偏差的原因，除不能持有工商银行股份的原因外，还可能因为二级市场供求原因（产生短期偏差的主要原因，但这个偏差不会过大，一旦过大，就将产生无风险套利机会）和被动持有证券（如股改所获认购或认沽权证）等因素使其不能100%地跟踪指数。但即使存在这些原因，ETF对指数的跟踪误差仍然非常小，相较于大部分积极管理型基金并不能跑赢指数而言，ETF基金是长线投资者的较好选择。事实上，发达国家证券市场的大部分份额也正是被各类型的指数基金所占据，非指数型基金一定要能提供投资者买入它的充分理由（如可投资海外新兴市场、可作杠杆收购、可做风险投资等）才有可能获得生存资格。而我国市场上现存的积极管理型基金，由于其投资目标与指数基金一样，且收益小于指数基金，随着我国投资者的日趋理性，基金营销手段的日益失效，将会面临着一轮较大的洗牌。被并购或退出市场，将是很多小型基金管理公司未来面临的必然结果。

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　　为什么投资者应关注QFII胜过关注基金

　　一、QFII投资A股市场的历史表现更佳

　　QFII投资A股市场的历史表现，证明其对行业、个股以及进场时间的选择把握较开放式基金更准。从QFII的建仓时机来讲，老股民都知道，在2005年上证指数最低迷的时候，在国人都还在为上证指数是不是要到500点而打口水仗的时候，QFII在此时悄悄建仓，抄了历史的大底。就其对行业的选择来，当基金还在抱着银行股不放的时候，QFII早已把目光投向了券商股、钢铁股，在券商和钢铁上涨到位后，他们又悄悄抛出，让国内的基金来接棒。潘大这里就拿宝钢股份（600019）来举例，根据宝钢2006年三季报数据，截至2006年三季度末，没有任何一家开放式基金登上前10大流通股位置，第3至第7位全是QFII，当时宝钢的价格是4元。我们再看2007年一季报，在宝钢的股价翻倍之后QFII跑的一个不剩，开放式基金成了流通股东的大头。从这个案例我们可以看出，QFII成功地在低位建仓，以较低的风险成功地赢取了较高的收益。在股价位于高位时，轻松将手中的筹码卖给基金。当然，QFII退出了一个行业并不意味着其投资循环的完结，相反，QFII正依靠自己的分析能力悄悄地建仓另一批行业。在这个案例中，QFII赚取的是基于低风险的高收益，而开放式基金赚取的则是基于相对更高风险的收益。相比之下，QFII的投资策略和分析能力就明显就要高出开放式基金很多。我们也可以看出，开放式基金实质上并不存在多么长期的战略，有的只是短期的战术，是个不折不扣的“大散户”。

　　二、QFII在中国的成功不是单一案例

　　不光在中国A股市场，在其他国家的市场中，国际投行的能力也明显要技高一筹。例如美国资本其在日元升值前期，就大举建仓野村证券株式会社等股票（潘大在这里给大家普及个小常识，在日语中，“株”就是“股”的意思，“株式会社”就是“股份有限公司”的意思）。当时的日本，跟去年的中国很相似，普通散户甚至机构都不能意识到券商类股票是能较大的受益于本币升值的品种，或者意识到了但没有意识到会涨这么高，这给了外资低位建仓的机会。而日本国内的基金，也普遍存在跟风QFII的行为，这使得QFII手中的筹码相对容易在高位出手。

　　三、开放式基金天然具有流动性管理方面的压力

　　开放式基金具有与生俱来的流动性管理压力，即赎回压力。这种外部压力会迫使使得开放式基金的投资行为趋于短期化和功利化。在这种情况下，即使基金经理拥有较高的天赋，也会受制于流动性管理压力，而流动性压力又进一步促使他们养成短视的习惯。但是这点对于QFII来讲并不成立，QFII持有的A股，只是其资产配置中的一小部分，不存在不卖出A股其流动性就将不足的问题。另外，根据CAPM模型（资本资产定价模型），只要A股走势和其他地区市场的走势相关性不为1，在不出现资产配置失误的情况下，QFII投资A股就能实现即降低风险，又提高收益（听起来有点矛盾，但事实确实是这样），这将使QFII的投资更为灵活、更为主动，其直接结果便是投资决策的质量更高，更值得国内投资者（包括机构投资者）学习。此外，我国目前对QFII的管理政策，也决定了QFII只能做周期较长的投资，QFII只能通过选择具有长期投资价值的上市公司才能实现自身的利益。

　　四、现阶段中国基金公司运营主要服从营销目的

　　虽然几乎所有的开放式基金都号称其投资哲学是所谓长期投资，但事实上刚好相反，目前国内开放式基金的管理和运营主要服从营销。服从营销就决定了开放式基金的短期利益导向，而短期利益导向的结果就是损害长期收益。不管开放式基金季度末或年度末做业绩的行为还是大比例分红“净值归一”的行为，其都付出了较为高昂的显性或隐性成本。虽然基金经理也不愿意采取这样的手段，但是无奈的是，他们迫于现实的压力，不得不这么做。也正因为如此，基金加减仓的行为对于个人投资者的参考价值就进一步降低了。

　　五、基金运作的目的并不是为基金份额持有者创造超额收益

　　基金运作的目的并不是为基金份额持有者创造超额收益，而是维持与基准指数的强相关性。虽然某些基金公司，号称自己不仅创造beta（跟基准指数相关的收益）而且创造alpha（超越基准指数的收益），但是潘大有理由认为这只是另一句营销上的口号的而已。虽然基金经理喜欢在各种场合不厌其烦地吹嘘其所谓的长期投资收益（其实是为了避免赎回带给自身的管理难度），但历史数据清清楚楚的告诉大家，开放式基金不仅在短期内很少能跑赢大盘，在长期中也少有能跑赢大盘的案例。当然，这个观点并不是潘大个人主观臆断出来的，而是专家学者们通过考查各国历史数据得出的结论，并写进了每一本经济学教科书的客观事实。事实上，在发达国家，居民们一般投资指数基金，只有在无法选择指数基金的场合，才被动地或间接地持有积极管理型基金（如间接持有社保基金、商业保险基金）。不少基金经理在面对质疑时，辩解的一个重要理由是，开放式基金为应对赎回，不能满仓，故不能达到指数收益。潘大认为这个理由是站不住脚的，因为个人投资者也不是时时刻刻满仓，但是超越指数收益的个人投资者却并不在少数。对于基金不能获取超过指数的收益，潘大认为，其根源还是出在开放式基金本身。

　　六、中国基金经理普遍资历较浅

　　当前，中国基金经理群体的一个重要特点就是普遍资历较浅，这导致他们并不能从历史的角度把握证券市场的发展。相比之下，发达国家的基金经理则普遍拥有20年以上的从业经验，并拥有丰富的理论知识；对于市场的各种状况，他们都能有较好的应对措施，那是真正的专家理财。中国基金经理的从业经验，普遍在10年以下，对市场还理解的很不够，却也号称自己是“专家理财”，这样的宣传未免让人觉得有些离谱、有些东施效颦。潘大认为，除少数的基金经理外，基金管理人甚至不如一些拥有丰富经验的大户。目前市场中的大户，很多都是伴随市场风吹雨打一路成长过来的，对市场都有自己独到的认识，其获利能力和应对市场变化的能力，很多时候要强于一般的基金经理。

　　七、基金本身也在参考QFII的操作

　　基金本身也在参考QFII的操作，这点说起来特别有意思。事实上，没有一个中国的基金经理是不参考国际投行报告的。由于QFII在意识上的领先性、分析的独立性（不会受类似营销方面的束缚，也不会因为短期收益不佳而背负压力）以及国际化团队和强大资本实力的支撑，使得QFII本身也成为国内开放式基金的重要参考目标。潘大认为，既然基金也在参考QFII，那么习惯参考基金的个人投资者就没有理由不直接参考QFII。由于开放式基金自身规模的庞大以及制度的束缚，导致其灵活性欠佳，个人投资者完全可以直接参考QFII并利用自身的灵活性，赶在开放式基金之前完成建仓或出货，获取超越基金的收益。

　　潘大以上论述了七点投资人应重点关注关注QFII而应将开放式基金摆在相对次要位置的原因，不过这些原因都不是最重要的原因。最重要的原因是在本币升值的国家或地区，外资总能在崩盘前成功逃离，甚至可以讲，外资撤出股市就是该地区股市崩盘的导火索，而国内的机构并不能通过调整仓位，规避最终的崩盘。潘大有充分的信心，在未来中国A股市场崩盘时，这样的现象一定会重演，市场中唯一能规避冲击的就是QFII，就像当年发生在日本、韩国和台湾地区市场上的情况一样。了解了这一点，相信投资人也就明白了关注QFII的核心意义。熟悉QFII的动向，就意味着投资人能保住本轮牛市的果实，通过QFII的行为，投资人可以充分的了解当前指数点位是不是还有进一步的上涨空间。在QFII开始离场到最终崩盘发生的时候，会存在一段时间窗，而这段时间，足够个人投资者分析并完成与QFII同步的出货动作。当然，潘大以上的论述并不意味着认为中国股市会在短期内崩盘，这个事情的发生时间还在较遥远的未来，而目前沪深股指仍将继续走高。

　　对于如何掌握参与内地A股市场外资的动向，新交所A50指数期货就是一个重要的参考品种。第一，因为A50指数期货是纯老外玩的，国内机构不能参与到其中，这使得A50期指的参与者极为单纯，而这种相对单一的参与者结构为我们分析研究提供了较大的便利；第二，A50指数期货是纯大资金玩的，其门槛较高，目前每份合约的价值接近20万美元，小资金不会参与其中，而大资金往往具有较强的代表性，这种代表性也正是我们关注它的另一重要原因。当然，参考QFII动向还有一些常用手段，如阅读上市公司报表、参考国外投行报告等。

　　综上，将QFII列为机构投资者中的首要关注目标，是每一位独立操作的投资者应养成的良好习惯。熟悉QFII投资思路，对于帮助个人投资者判断指数和个股是否高估或低估，具有强大的指导意义。同时，由于上述种种原因，投资者不应过分关注基金，也不应过分效仿基金的思路。参考历史，我们会发现，基金去年下半年的良好业绩，具有一定的偶然性。而QFII在长期中领先于以基金为代表的国内机构，则往往是必然的。更多地关注QFII，将有助于个人投资者实现超额收益，并保证自身盈利的安全性。

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