了解到预收账款可以是因为调整经销商政策导致的，有的研究者可能要问，为什么要调整经销商政策？

　　首先，我们可以看看茅台的资产负债表。

　　茅台是一分钱的银行贷款都没有的，另外有100亿的现金，这个现金如果他不是塞保险柜里的话，就一定是某一（几）家银行的存款，按2.5%的息差来算的话，这里面每年有2.5亿的利益在里面，这不是一个小数目。

　　具体存哪家银行呢？不出意外的话，茅台的现金大部分应该是存在遵义市商业银行的，地方财政和茅台集团是这家银行的股东。我实在想不出有任何理由这2.5亿他不给自家银行赚，而要给其他不相干的银行赚。就是靠着茅台的这100亿原生存款，遵义市商业银行发展很快，2009年在西部城商行里排名第九，让很多省会城市都自叹不如。

　　了解了这个道理，我们再看看遵义市商业银行的年报。

　　遵义市商业银行的年报，只有2008年的，而且的话，这个年报也已经被银行网站删除了，不过本人还保存着以前下载的一份。

　　该年报显示，2008年底，该行的存款是91.5亿元，茅台当年底的现金是80.9亿元。

　　现在就很明白了，茅台是遵义市商业银行的单一最大存款客户。茅台的现金，是不能有大幅波动的；茅台的现金波动，就等价于该行的存贷比和流动性指标同步波动；茅台的现金一旦有个百分之三五十的下降，对该行的影响可不是开玩笑的。

　　09年该行是否像其他国内同行一样，有大量放贷的情况，这个没有直接证据。但是如果有的话，那么存贷比指标恶化后，茅台被迫调整经销商政策，使得经销商手里的现金更多的沉淀下来，就很合逻辑。

　　茅台的现金资产就是遵义市商业银行的存款负债。当遵义市商业银行存贷比有压力的时候，茅台必然会想方设法让经销商更多、更早、更高比例地预付各种款项，茅台的预收款之谜就是这么简单。

　　考虑到遵义市商业银行2008年末的关注类贷款是13.74%，不良贷款是4.96%，事实上茅台的财务风险已经和该行的风险捆绑到了一起。茅台的财务风险，并不类似于一般食品饮料行业，而是更加类似低评级的小型金融企业。目前市场用较低的贴现率去估值，错的离谱。

　　需要指出的是，这样的情况并非茅台的专利；比如张裕的现金，应该就是存在总部位于烟台的恒丰银行的；对于类似的企业，预收款这个指标已经过时了，对于判断市场需求，几乎没有了任何意义。

　　以上分析，仅为个人观点，不代表任何形式的投资意见或建议。

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　　从贵州茅台到ST茅台

　　过去资本市场对茅台的共识是不会有突然的业绩爆发，但预期业绩是长期稳定增长的，确定性高。这种高确定性的市场共识，导致茅台成为了一个低BETA值的股票，也就是股价走势不怎么和大盘相关。

　　这个认识是错误的。事实上，生产高档烈酒的企业经营风险是很大的，说过时就过时了。根据过去的经验看，一旦这样的烈酒生产商产品过时，企业很快就会变得很惨，上市的、不上市的酿酒公司，这样的例子很多。没有迹象显示，茅台酒一旦过时，下场会和他的同行有什么显著的不同。

　　不少投资者关注的是茅台股价跌到多少的问题，还幻想着低价“抄底”作所谓的“长期投资”。事实上不需要太多的技术含量，做个沙盘推演，很容易就能明白，茅台未来两年，不是股价跌多少的问题，而是会不会被ST的问题。

　　一个白酒品牌，具体什么时候过时，不管是白酒行业内，还是投资者，甚至本企业的高管都很难判断；这和创业板的高科技公司类似，科技公司赖以生存的核心技术前景，往往也是难以判断的。贵州茅台的经营风险要明显高于石油石化和银行股，也就是说远高于上证指数，而更类似创业板股票的典型特征。如果市场误认为其业绩确定性高而倾向于采用偏低的贴现率去估值的话，带来的结果就是股价严重高估。

　　茅台的流行周期可能走到了尽头

　　一个白酒品牌，是有流行周期的，流行周期大概是存货周转时间的1.5~2倍。这个是本人的研究结论，不是书上的知识。

　　在前0.5个存货周期期初，在不能预期的情况下，产品需求突然就上涨了，要货的电话会响个不停，企业管理者是不能事先预知的。现有库存卖光并顺利回款后，企业有了钱才会大手笔投资扩张产能。这部分产能要投产之后，经过一个存货周期就会对渠道和市场形成冲击，造成产品各项销售指标开始变得不理想。

　　茅台酒是03年开始火起来的，到09年4季度恰好就是1.5个存货周期。

　　正是因为茅台的存货周转时间要长于同业，因此其流行时间也要长于同行。一个产品，流行时间越长，公众就越容易倾向于认为其流行趋势的持续是天经地义的、必然的、永恒的。

　　在产品销售已经不理想的情况下，由于前期产能扩张滞后于销售增长，因此存货增速将开始大于销售增速，造成存货积压，速动比率下降速度将超过流动比率下降速度，将导致厂商对渠道的压货，大量存货压在渠道上卖不出去，将导致渠道商的不耐烦、积极性降到冰点，消费者则将对产品产生严重的厌倦情绪，这将进一步的促进产品的快速过气。

　　茅台泡沫为何延续较长时间

　　贵州茅台的泡沫之所以延续较长时间，会计因素是另一个不能忽视的原因，巴菲特非常强调这一点。正是因为如此，贵州茅台和价值投资是格格不入的。

　　贵州茅台使用加权平均法对存货计价，这是一种介于先进先出法和后进先出法之间的存货计价方法；但加权平均法并不是天生的中间派，而是更类似先进先出法，在不严格的情况下可将两者等同处理。

　　首先，先进先出法在涨价趋势中将导致毛利率较真实水平偏高，“偏高”指的是对于每年周转两三次的普通企业而言，比如汇源果汁；对于茅台这样存货周转率极低的特殊企业而言，则是一种扭曲。茅台真实的毛利率可能只有70%。

　　考虑到接近4年的存货周转时间，即使90%的毛利率很大程度也并不代表拥有高的盈利能力。随着茅台存货成本的逐年提升，未来一旦停止涨价，在营业成本不变、高中低端产品销售占比不变的情况下，则毛利率将逐年递减，最终接近真实毛利率。过去，提价并未使得茅台毛利率提高；未来，停止提价将使得茅台毛利率降低。

　　对于五粮液而言，他的存货平均年内就会刷新一次，长期的毛利率高估是不会发生的，对于茅台而言，则会影响连续4年的年报，这很可能会使投资者感到过于乐观，从而形成泡沫。

　　假设茅台酒的窖藏是一个独立于生产的项目，根据提价后的茅台酒最新出厂价（15年陈2599元，50年陈9999元），我们可以算出窖藏项目的内部收益率为3.92%；也就是说，茅台酒厂如果把茅台放在酒窖50年之后卖，一年就升值3.92%，这个收益率真是不算不知道，一算笑死人。这也解释了茅台为什么会去买遵义市商业银行的次级债务了，次级债务好歹还有4%~5%的收益率嘛；这个还真不是损害投资者利益的，只是资本市场对茅台公司的预期可能真的是太高了。

　　贵州茅台二季度停止了新闻联播前的国酒报时的广告，制定二季度广告预算的依据是一季度的销售业绩，可能再次严重低于预期。卖方研究员也已经很长时间没有发布对公司和经销商的调研报告了，过去他们调研的积极性和频率是非常高的；四季度预收账款大幅低于预期，他们不会不去调研的，只是情况可能比他们想象的更糟罢了，连个中性评级都无法给出了。

　　茅台酒过时了，贵州茅台股票的神话破灭了，ST茅台就要横空出世，这留给投资者更多的是深深的思考。

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　　大行报告错在哪里

　　潘大文章发表以前，没有任何一家大行看好汇源果汁的年度业绩，他们集体犯了错误，导致汇源股价出现了严重低估，也就是出现了巴菲特梦寐以求的“安全边际”。

　　3月7日潘大的文章发布之后，有两家中资背景的券商似乎是认同了本人的观点，相继发表了看多汇源的研究报告，成为大行里面率先翻多的两家券商。但由于他们是先有观点，再反找看好的理由，所以逻辑难免错误。

　　DYSH3月8日的研究报告认为“我们预期09下半年的毛利率将因产能利用率的提升而上升”，这是缺乏会计常识的说法，产能利用率提升是不影响毛利率的。如果改成“由于汇源果汁选择先进先出法对存货计价，因此在存货价格上涨趋势中（ICE冰冻橙汁期货09年大涨），公司将录得更高的毛利率”，这样不仅预测正确，而且别人还会觉得你很有技术含量。

　　SYWG3月19日的研究报告给出的看涨理由也是不正确的，“汇源可以受益於人民币升值”这种说法看起来很符合常识，但不符合事实，因为08年年报中就已经说了，人民币升值的话，汇源的溢利（净利润）是要受损的。

　　每天两杯纯果汁意味着什么

　　每天两杯纯果汁，是汇源的广告诉求，但每天两杯纯果汁意味着什么，不一定人人都清楚。

　　每天1L纯果汁，就是12元钱，有人认为这就是每天12块钱每个月360块钱的事情，这只是一种很朴素的认识。

　　因为果汁算是食品，假设一个人恩格尔系数是30%的话，那么从没有喝果汁的习惯，到有喝果汁的习惯，意味着月消费额就要增长1200元。考虑到居民收入越高，边际消费倾向越低，假设40%的边际消费倾向的话，等于月收入增长3000元。

　　月收入增长3000元，除以10%的年收入增速的话，就是说基数是30000元。一个人，要月收入33000元，他才有可能有每天两杯纯果汁这样的生活方式，这是一种规律。

　　说到中国人的收入，潘大前面的文章已经给出过计算过程，根据正态分布函数计算，中国收入最高的那千分之几的人，大约月收入是6159元（2008年末）。有人对此结论感到匪夷所思，那我不妨换一种论证方式再耐心解释一遍，得出的结论是完全一样的：根据最近的一次，也就是2005年全国1%人口抽样调查数据，6岁及以上人口中，具有国家承认学历的大学本科文凭的人口，只有1.8%，考虑到自考成教函授专升本可能将占其中的一半，那全日制二本和一本可能总共就只有千分之9，其中全日制一本估算大概千分之3左右；另外，统计数据显示，研究生学历占千分之1.3。对于99.56%的手持二本、大专甚至中专、高中文凭的求职者，到底有几个慷慨的雇主愿意给予其超过6159元的薪水，或者到底有多少发大财的商机等着他们去“创业”捞大钱，我非常怀疑。

　　2009年末中国千分之几最高收入的群体，月收入将接近7000元这个数目，这个独创性的分析结论对于投资者分析消费行业上市公司是很有用的。比如现在名表店为什么一夜之间突然雨后春笋般冒出来了，大有把各大城市步行街黄金口岸全部占领的势头？就是因为中国收入最高的那部分群体，如果以3个月的收入作为购表预算，恰好就超过了入门级瑞士名表的价格！

　　如果观察一些CBD区域的超市，不难发现，汇源200ml利乐包3.5元售价的100%纯果汁货架上的缺口总是特别多，比其他任何饮料货架上的缺口都要多，真的是超级畅销，而1L装的货架上的缺口则几乎没有。潘大认为，这说明了汇源100%纯果汁得到了这部分高端消费者的认可，只是以这些CBD白领目前的收入，还不足以支撑他们消费更多的纯果汁，也就是说主观上有意愿客观上无能力，不符合经济学上有效需求的定义，但这也说明了100%纯果汁的消费需求还远没有遇到瓶颈，未来增长潜力很大。

　　再来算一下200ml纯果汁消费群体的收入，因为这部分人收入要低一些，所以恩格尔系数要大一些（假设35%），边际消费倾向也要高一些（50%）。每天半杯纯果汁3.5元，一个月105元，等于边际的300元的总消费，等于边际的600元的收入增长。按10%的2009年收入增速反推，恰好2008年末的收入基数就是6000元！这和潘大计算的6159元的收入也是完美吻合的。

　　按10%的名义收入增速，还有17年，纯果汁的消费才会慢慢接近饱和；如果考虑纯果汁价格的持续上涨，这个时间还会更长，因此这个行业是长期看好的，不确定的只是公司而已。

　　消费品行业现阶段的投资秘诀，归根结底就是一句话，就是你用六七千的月收入去套消费品的各细分行业，就是会发现“大牛股”，不管是亨得利、飞亚达还是汇源果汁，从而获得良好的投资回报。汇源果汁这个公司我是很看好的，横有多长竖有多高，但以上分析仅为个人观点，不代表任何形式的投资建议或意见。

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　　汇源果汁销售看好

　　汇源果汁的销售大涨，包括朱新礼在内没有人事先可以想到，就是因为果汁的需求一夜之间突然就起来了，经销商、投资者也想不到。这并不令人感到奇怪，就像股市要大涨的话，证券公司董事长也不会事先就能预知的到。

　　有两个数据可以作为印证，一是1月份制造业PMI分项数据，饮料制造业在60以上。二是可口可乐2009财年四季报显示中国区销售暴增29%，增速为全球第一，超过了印度的20%，巴西的8%，墨西哥的4%，在发展中国家中名列榜首。

　　可口可乐主营的碳酸饮料，在四季度不是旺季，那么驱动销售的产品是什么呢？可口可乐的四季报告诉我们，驱动中国区强劲的整体两位数销售增长的，是两款饮料，名字叫做“Minute Maid Pulpy”和“Minute Maid Pulpy Super Milky”。是的，你没有猜错，是果粒橙，是橙汁！它驱动可口可乐中国区整体销售四季度暴增了29%！

　　现在市场对汇源果汁（1886.HK）销售暴涨完全没有心理准备，仍认为汇源处在可口可乐收购失败的阴影中不能自拔，一旦此预期逆转，则股价上涨可能是疯狂的，可能半年内就要翻倍。潘大不认为汇源销售收入暴涨的事实可能长期不为人所知，近期汇源果汁“底部放量”，或许就是有经销商、大卖场采购员，得知销售大增的数据后开始买入。

　　说消费，消费就来了，而恰好这个消费龙头，就是大家最不看好的汇源果汁。只有像潘大这样懂得快销品行业销售收入和广告投放正确逻辑关系的人，才能在春晚播出当天第一时间就嗅出暴涨的气息，可见市场营销学知识是多么的重要，有空买本书来看看吧。

　　以上分析仅为个人观点，不代表任何形式的投资建议或意见。

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　　2009——中国名表市场元年

　　潘大认为，2006年开始，中国可选消费品市场首度迈入万元时代，这是名表市场进入景气的一个前奏。

　　以单反相机市场为例，参考佳能尼康等跨国公司的宣传力度，我们不难得知中国单反相机市场是自2006年开始进入繁荣的，在2008年达到了景气巅峰。由于跨国公司依据预算分配营销费用支出，而预算的制定则是依据上一个报告期的销售收入，一般为销售收入的15%~25%，通过宣传力度我们就可以推导出基本的销售情况。

　　除发烧友之外，一般消费者选购单反和镜头的支出，以1万元为限。当越来越多的人并非出于爱好摄影的目的，如旅游，而拥有单反相机时，就意味着单反相机保有量开始偏高；当他们的收入继续增长，就一定会产生新的消费热点。居民消费需求不是空洞的和抽象的，它一定会体现在具体的承载物上，如过去的彩电、录像机到后来的呼机、手机。当居民收入继续增长，我们试图寻找单反相机之后，2万元的、低社会保有量的消费品的时候，我们发现腕表完全符合这样的要求。

　　居民收入数据也可以证实本人观点。以上海市为例，2008年月平均工资为3292元。我们假设居民收入近似正态分布，则u-3σ那里的收入就是低保线425元；可以推导出，u+3σ那里的收入，就是3292 + (3292 – 425) = 6159元。因此，你只要月收入超过了6159元，不管你承认不承认，你就是那千分之一点三五的有钱人。购买钟表的预算一般为3个月的收入，他们可以承担的名表价格在1.8万以上，这恰好就是劳力士、欧米茄等大众品牌的入门级产品的价格！2009年京沪那3σ线处的居民收入，首次突破了入门级名表起步价这个阈值。因此，潘大认为2009年是中国名表市场起步元年，是有强有力的数据和模型作为支撑的。

　　香港销量最佳的名表，价格在10万港元以下，即人民币8.8万元。在不考虑汇率变化的情况下，居民月平均收入要突破1.5万元人民币后（假设届时低保为1000元），u+3σ那部分人收入突破8.8/3 = 2.9万元，他们才会转而寻找新的消费目标，造成新一轮消费升级的热点，这时名表市场就会趋于饱和。按年均15%的收入增速计算，达到这一阶段，还有11年。因此，潘大认为中国钟表市场迎来十年景气周期，也是有充分的数据和模型作为支撑的。

　　炫耀性需求的悖论

　　马斯洛的需求层次理论，强调人按照需求的不同分为五等。这种将人分为三六九等的理论，不符合过去意识形态的要求，国产教科书里面都不提的。但在分析消费需求的时候，马斯洛的需求层次理论就无法回避。

　　如果我们认可社会层级符合或近似正态分布的话，那么三等人的数量就是最大的，三等人的需求也就是大众化的需求。而“炫耀”的本质是获得一种认可和尊重，归属于第三等人的需求。如果名表需求是炫耀性需求的话，那么它就是一种大众需求；而如果一种需求是大众需求的话，那么它就一定不值得炫耀；这里面存在明显的悖论。

　　事实上，过去和现在，对钟表消费偏好程度最高的一个群体都是知识分子。对于中国很多二三流文人而言，有一个很不好的陋习，就是自己想得又得不到的东西，他就试图将其丑化；如给某些品牌的表，贴上“暴发户”的标签，通过新闻、小说、影视作品进行极端的丑化。这并非个案，作为另一个例子，当文人们普遍还不拥有手机的时候，我们在文学作品中更多看到的是手提大哥大的暴发户的负面形象，而当他们拥有手机后，这样的文学形象就不再出现了。

　　事实上，潘大认为，钟表这样的可选消费品，是二等人的需求，即更多追求的是一种成就感。

　　制表商和媒体的宣传效应

　　中国钟表消费需求在1986年达到景气高点（据公开报道援引原山城手表销售数据）后迅速回落，沉寂了20年之久，再度繁荣的苗头已经出现。潘大相信，过不了两三年，用手机看时间就要成为笑柄，就像今天你再用盗版VCD看电影一样。

劳力士在维也纳爱乐访华演出时设置的尊享专区

　　瑞士制表商今年开始已经大幅增加了在华的营销投入，以劳力士最为积极，第二要数百达翡丽。由于这些制表商的营销，几乎都是针对特定群体的宣传，因此在普通场合很难看到他们的身影。劳力士今年拉上了柳传志、刘永好、张瑞敏等为其背书，赞助高尔夫赛事，并在维也纳爱乐9月底第二次访华演出期间做了大手笔的营销投入，不但向每位观众发放了宣传册，而且设置了用户尊享专区，让戴劳力士的听众在中场休息时可以享受一杯香槟。

　　媒体的宣传也为钟表销售形成了很好的铺垫和舆论基础。《主X》是上海滩一档很傻很弱智的电视节目，这档节目表面上宣扬的是资产阶级高贵而优雅的生活方式，但片头曲《快给大忙人让路》讲述的却是欧洲中世纪家奴忙碌而苦命的生活，让人啼笑皆非；就是这样一档三流的奢侈品节目，最近也嗅到了腕表即将流行的气息，要招募什么“爱表人士”，准备为迎接钟表的再度流行而大鸣大放。央视二套今年也破天荒地制作了类似的访谈节目。

　　除此之外，很多平媒今年也纷纷开设钟表专栏。不管这些媒体忽悠的水平怎么样，它对钟表销售的再度起步，我想都是有好处的。另外一个好处就是消费者听信媒体的忽悠，没有买对东西，他还会要买第二次。

　　中国钟表市场进入景气

　　根据瑞士钟表业协会的数据，瑞士出口至中国的钟表，自今年8月份开始已经同比转为正增长，这在主要市场中是最先复苏的。

　　2009年8月，瑞士出口至中国的钟表同比增长了20%，率先转为正增长，同期对香港出口仍为-26%的增幅。考虑到9月对中国出口增幅回落为-1.1%，潘大认为这或许与上证指数8月初创出高点有所关联。中国一部分居民愿意在股市赚钱后买一只手表，说明这部分群体的其它物质需求已经基本满足，是消费升级和流行趋势转移的前兆。即使9月-1.1%的增幅，仍为主要出口国中最优，同期香港为-29.9%，美国为-43.4%。

　　早在VCD机进入家庭之前，中国居民就没有了去电影院的习惯；也就是说，电影业90年代的萧条乃是天注定，盗版VCD只是雪上加霜的一个次要原因。类似的，潘大认为，瑞郎汇率和奢侈品消费税的不确定因素，并不能阻碍中国钟表市场进入景气，钟表市场需求上升的趋势很难逆转。不过，人的理性为自然立法，政策制定者不应该无所作为；2008年瑞士出口至香港的钟表，总值为26.97亿瑞郎，一个小岛的钟表市场容量竟然超过以消费著称的美国；剔除东盟5.8亿总人口的潜在购买者，香港钟表市场有多少是中国内地人在消费，不得而知。

　　内地所售钟表的全部流转税（关税 + 增值税 + 消费税），未来仍可以高于香港，但不应高的过分离谱，否则将导致税源和就业的外流。以3C产品为例，虽然内地3C产品含税价仍高于香港，但近年来内地居民已经没有了去香港购买3C产品的偏好，这样的税率就是基本适当的。目前钟表的税率导致了这样一个怪现象，就是内地人去香港买一只二线品牌的腕表，省下来的钱，足够他坐头等舱往返、住香港最好的酒店，还有的剩，这样的现象无疑是畸形的。降低钟表流转税的一个有利条件是瑞士与中国不存在在钟表行业的竞争关系，钟表流转税是单纯出于财政收入方面的考虑。

　　瑞郎汇率也是影响中国钟表市场短期销售的一个因素。由于人民币与美元挂钩，只要美元跌，瑞士表就要涨价。但目前汇率因素相比税率因素是渺小的，只有在未来降税之后，汇率因素的影响才会变得更大。

　　钟表业上市公司分析

　　主营钟表批发零售的上市公司，主要有两个，一个是香港上市的亨得利（03389.HK），一个是内地AB股上市的飞亚达（000026，200026）。其中，亨得利是第一大，飞亚达旗下的亨吉利是第二大。

　　在税率不变且不考虑融资因素的前提下，亨得利表现可能会优于飞亚达。在地域上，亨得利连锁店更多位于华东地区，亨吉利则位于华南地区；显然，华南地区的零售商受临近的香港市场的冲击会更大。而一旦降税，对华南地区零售商销售收入的刺激也无疑最大。

　　香港市场融资成本较高，在考虑未来可能融资的前提下，也是飞亚达要优于亨得利。亨得利上次融资采取的是可转债的形式，而飞亚达08年则计划定向增发，后因金融危机的原因作罢。由于连锁店这样的业态适合快速扩张，就像家电连锁的苏宁一样，一旦飞亚达能够打开股权融资的渠道，则基本面将出现重大变化，或许中国股市的第二个苏宁就要诞生。以目前飞亚达的负债率，已经没有太大的债权融资空间；而其清理非主营业务和完善公司治理制度，在潘大看来，都是为了迎合市场的偏好，为股权融资做准备。

　　目前机构投资者还不知道通过瑞士钟表业协会的公开数据分析零售商销售情况，9月下旬公布8月国别出口数据这个大利好时，飞亚达和亨得利的股价一个星期内都完全没有反应，也就是说市场是无效的。但9月30号和10月3号两家公司股价最终开始上涨并反映基本面，这或许是来自电话调研或其它渠道得到的数据。

　　以上分析不代表投资建议。

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　　日元汇率对东软集团利润率的影响

蓝：东软主营业务利润率（左轴）；红：日元汇率（右轴）

　　如图所示，东软集团主营业务利润率与日元汇率存在相关性。由于在此期间东软集团实施了换股吸收合并，因此无法用其它更为直观的指标来显示日元汇率对业绩的影响，也不方便定量计算东软集团业绩对日元汇率的敏感性。

　　对日软件外包业务的实质

　　潘大认为，对日软件外包业务，实质是来料加工业务，类似东莞的玩具厂，受汇率波动影响大。

　　软件外包行业，本质是没有技术含量的出口行业，但由于可以披上高科技的外衣，因此不但不会受到政策的限制，反而会受到政策的扶持。

　　中国东北地区由于过去是日本的殖民地，且时区与日本只差一个小时，航空交通又较为方便，因此在对日软件外包方面存在天然的优势，印度等其它国家难以替代。不易为人所认识到的是，印度的外包产业优势事实上仅限于对欧美的外包方面。

　　在大连，一个从事对日外包的小程序员的薪资大概在3000元左右，而日本本土同等岗位的薪资则超过20万日元。由于外包项目在成本上具有明显的吸引力，在全球科技业不景气的情况下，将更多的项目外包将成为不少日本会社的理性选择。

　　人民币升值20%花了两年时间，相反，日元升值20%只花了不到半年时间。可以预见，与出口美国的中小企业面临倒闭窘境刚好相反的是，出口日本的企业将在更短的时间内出现业绩泡沫。

　　东软集团（600718）对日外包业务分析

　　与多数不甚重视投资者关系的公司一样，东软集团（600718）公开信息披露透明度较低，报表中找不到关于对日外包业务占比的数据。潘大只能根据其它渠道的信息粗略估算东软集团对日外包业务规模。

　　东软董事长刘积仁在2008年初的一档电视访谈栏目中表示：“因为东软现在5000多人来做日本的这些企业的项目……”而同期可比的员工总数是1万3千人。也就是说，从事对日外包项目的员工占比为40%左右。

　　一般而言，外贸项目的毛利率至少会要高出国内项目的30%以上。由于外贸项目非常麻烦，如果毛利率与国内项目仅仅是持平的话，是不会有人做的。据此，潘大认为，日本项目对东软集团（600718）的税前利润贡献率将超过50%。

　　需要注意的是，路透社报道称东软集团日本业务部门的规模只有500人，这虽然只是计算口径的不同，但可能会导致结论的差异。

　　软件行业不宜用市净率估值

　　潘大认为，软件行业用市净率方法估值是不合适的。

　　举例而言，软件行业的源代码和文档就很值钱，改一改就可以成为一个新的项目拿去卖，但这并不能算在资产里面。能算在资产里面的是存放源代码和文档的服务器，服务器是不值几个钱的。因此，如果用净资产方法来估值的话，就容易出现较大的偏差。

　　东软集团（600718）2008年三季报显示，无形资产加商誉总共才3亿元，而所有者权益是34亿元，这显示无形资产项目存在低估。

　　2000年的互联网泡沫，事实上就是由于科技业不适合用净资产估值，因此盈利预期的变化导致了美国科技股的大起大落。

　　东软集团2008年度业绩预增公告中没有说明日元汇率变动因素，这可能与公司管理层喜欢标榜“高科技”的心态有关，他们可能希望外界认为这是因为他们内生的原因做出了好的业绩，而不是因为“运气”因素。

　　但对于东软集团这种日本项目利润占比较高的公司而言，不谈日元汇率对业绩的影响，空谈其它，是肯定不正确的。

　　日元汇率维持高位，可能推动对日软件外包行业步入繁荣期。由于2009年一季度还剩一个多月的时间，日元汇率还没有下跌的迹象。因此东软集团一季报的业绩同比高速增长应该可以基本确定，这个数字很可能高于刘积仁承诺的20%。

　　在国际金融危机期间，东软集团（600718）这种存在实质利好、业绩增长确定度高的公司可能得到资本的追捧，成为中国股市2009年上半年新的泡沫股。

　　以上分析不代表投资建议，据此入市风险自担。

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　　贵州茅台不是国酒

　　贵州茅台不是国酒，如果哪位基金经理过去是因为这个原因建仓了茅台的股票，潘大劝你“须要退步抽身早”！

“国酒茅台”商标注册被驳回

　　国家工商行政管理总局商标局下属的“中国商标网”信息显示，贵州茅台酒厂有限责任公司从2001年起开始数次申请“国酒茅台”的注册商标，均被驳回，日后恐也难以通过。

　　“国酒”完全是茅台酒厂虚构的一个概念，这个概念缺乏资料和官方的支持，且茅台玩这个概念已经越来越过火，这不仅迟早要被消费者识破，而且可能最终引发国家领导人的反感。

　　举例而言，贵州茅台官方网站的新闻稿中称“国酒茅台挺进胡润中国品牌榜前十强”，这可能涉嫌消费欺诈。理由有二：2008胡润中国品牌榜给的是“茅台”，而非“国酒茅台”；另外，“国酒茅台”不是品牌，自然谈不上入品牌榜的问题。

　　这只是“国酒”问题冰山一角，消费者一旦感觉自己上当受骗，那么逆反情绪会是非常强烈的。潘大认为，茅台的消费者，不管是干部还是商人，他们的智商都是很高的，没有迹象显示他们不会最终对此起疑。

　　贵州茅台的过火之处还在于为周恩来同志树立巨型雕塑，并将其封为所谓的“国酒之父”。这种将党和国家创始人用于商业宣传的行为，过去被处理的例子是举不胜举的。目前央视的电视广告中，已经不再允许“国酒茅台为您报时”，而代之以“国宴用酒”的称呼。

　　鉴于茅台在其它场合仍大肆使用“国酒”称号，独独在央视将“国酒”改为“国宴用酒”，这显示央视广告宣传用语的改变，可能不是茅台方面的主动调整，而是被动调整。这个细节暗含的道理可能意味深长，不排除是经由高层领导的批示，机构投资者需要密切注意此类苗头。

　　产能扩张将导致毛利率下降

　　贵州茅台的产能扩张将导致毛利率下降，由于存货周转率极低的关系（窖藏时间长），茅台需要保持更高的毛利率才能获得与其它消费类上市公司一样的净资产收益率。

　　贵州茅台（600519）计划在十一五期间新增万吨茅台酒的生产能力，茅台将在短短几年时间内将产能扩大一倍，这将最终导致茅台酒成为大路货，卖不起高价。

　　酿酒行业是典型的垄断竞争行业，而非完全竞争行业，只有在完全竞争行业（如黄金、大豆）中，单个企业的产量变化才不会影响市场价格。

　　目前，多数分析师在预测贵州茅台未来业绩时，秉持的是这样一个逻辑。那就是假设贵州茅台价格不变，通过茅台酒未来的产能增速，估算未来数年的业绩。潘大认为，这种将完全竞争行业的分析方法套在垄断竞争行业的身上的做法是绝对错误的。

　　对于高端白酒而言，还有一个流行时间的问题。10年前，官员最爱喝是五粮液，现在是茅台，10年后肯定不是茅台。翻开基金经理们的简历，我们容易发现，大多数基金经理是出身于贫寒家庭的，由于童年和青年时期关于高端消费阅历的空白，他们不具备把握奢侈品行业长期流行趋势的能力。2006年后，基金经理收入大幅增长，他们也能喝上高端白酒了，这时恰逢茅台酒的流行，于是他们就容易误认为茅台的流行是天经地义的，是永恒的，从而高估了茅台酒的长期需求。

　　这就是基金经理纷纷投资贵州茅台的原因，是贵州茅台股价泡沫的重要的社会背景。

　　潘大要特别提醒基金经理注意，消费品行业，其实是很难做的，流行趋势的改变也是很无情的，莫要把一段时间的流行当作是永恒的事情。

　　贵州茅台（600519）本身并没有能力逆转流行趋势的改变，但如果不疯狂扩张产能的话，流行的趋势将会更长一些，而且在消费者偏好改变的情况下，不容易出现产能大量过剩的问题。从这个角度来说，贵州茅台的企业战略是严重错误的。

　　贵州茅台的毛利率高，并不是贵州茅台的一个优势，它只是把存货周转率低这个不利因素给抵消了。贵州茅台是不能向其它酿酒企业学习的，别人毛利率降一点，没有问题，但是你的毛利率降了就不行的，因为你的存货周转率是很低的。这也就是为什么低价酒扩大产能没有问题，而贵州茅台扩大产能就要出事的原因。

　　贵州茅台实际控制人与机构投资者利益相左

　　贵州茅台（600519）的第一大股东是贵州省国资委100%控股的中国贵州茅台酒厂有限责任公司，占61.78%的股份。

　　贵州省的财政收入是比较紧张的，要远低于毗邻的四川、重庆、云南（云南虽然经济不行但财政收入高，是因为烟草行业发达的关系）。

　　地方政府的主要利益点在于财政收入，在没有其它大型企业的情况下，扩大茅台的产能成为地方政府自然的选择。在这种情况下，贵州茅台很难关注远期的盈利质量，一旦产品旺销，就会扩大产能，进而损害机构等长期投资者的利益。

　　生产奢侈消费品的正确战略应该是严格控制产能、严格控制劳动生产率提升、高股息率，这是全球通行的规则。举例而言，瑞士制表商劳力士，它拒绝一切可以提升劳动生产率的手段，包括拒绝使用ETA机芯，坚持自己冶炼黄金，坚持不在瑞士之外的其它地方生产和组装等。潘大认为，如果劳力士手表热销，它就扩大产能的话，那么它就不可能长期流行，也会因此成为笑柄。

　　另外，对于奢侈品行业，劳动生产率的提升是企业长期发展的敌人，必须要学会主动控制劳动生产率不要提升过快。

　　贵州茅台（600519）的实际控制人的利益与长期投资者的利益不一致，使得贵州茅台难以走向正确的战略发展道路，并将最终导致基金经理用脚投票。

　　贵州茅台（600519）的估值

　　潘大认为，贵州茅台（600519）由于产能持续扩大，而需求增速较前两年放缓，未来几年可能遭遇毛利率不如预期的情况。

　　贵州茅台（600519）区别于其它上市公司的最大的特点，是存货周转率极低，因此贵州茅台必须想尽一切办法维持极高的毛利率。潘大预计，一旦毛利率出现拐点，则每股收益可能降低至约2.4元。

　　茅台酒2009年已经停止提价，这预示着供需已经接近平衡，五年内茅台的每股收益降低至2.4元，则意味着自2009年起每股收益年均降低10%（假设2008年每股收益为4元）。

　　考虑到贵州茅台目前100元的股价引申的净利润增速至少达25%以上，一旦市场对此预期逆转至-10%，则PE可能因此降低至12倍以下。

　　潘大预测未来一年内，伴随产能过剩导致的长期业绩降低预期，贵州茅台（600519）股价可能跌至28.8元。

　　以上分析不代表投资建议。

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　　什么是回购

　　回购（Repurchase）这种行为，很多书都讲的不浅显，潘大这里就告诉大家最简单的定义：所谓回购，就是增发的逆操作。这个定义是最直截了当的，但你在一般的书里看不到。

　　大股东或控股股东增持股票，不是回购，回购的主体只能是上市公司，而不是股东（包括控股股东）。所谓的“汇金公司回购国有银行股票”之类的说法是错误的，写这种标题的记者，连最基本的金融市场常识都没有。

　　国泰君安11月24日倪文昊、易镜明的研究报告认为“公司大股东回购B股已经进入了最后的程序”，这恐怕不是笔误吧，而是脑子里对回购这个概念的认识根本就是错误的。潘大很难相信，这种连最基础的金融市场概念都没搞懂的分析师，给的评级或者目标价会有任何的参考价值。

　　在不考虑税收的情况下，回购股票是不改变公司价值的。在考虑所得税和资本利得税的情况下，回购股票也是不改变公司价值的，但是此时回购股票会比发放现金红利在税收上会更有利一些。

　　安信证券6月5日洪露的研究报告的标题是《回购B股提升公司价值》。他/她说的这个东西如果是正确的话，那么所有的《投资学》教材都得要全部重写。潘大很难想象安信证券的懂行的客户（基金经理）看了这个标题会有什么反应。

　　潘大建议不具备基本辨识能力的投资者，不要老是去看研究报告，看得越多，你就亏的越多，最好是多看点投资学方面的教材。

　　潘大认为，丽珠集团回购B股的实质是发放1.6亿港元的特别股息。用这种形式发放特别股息，与一般发放股息的形式相比，好处是可免征股息所得税。

　　丽珠集团主营业务分析

　　丽珠集团除了董事长喜欢拿公司的钱去炒股票之外，主营业务其实是很集中的，是西药的生产和销售。

　　根据丽珠集团投资者见面会的内容，潘大认为丽珠集团的产品线是合理的。在瘦狗业务可能出现销售疲软的情况下，既有明星业务，又有现金牛业务。

　　丽珠集团目前重点所抓的是营销网络，“医院经理责任制”对于抢占处方药市场是会有好处。

　　非处方药市场方面，潘大没有看到专门的战略阐述，可理解为市场重心暂不在此方面。

　　丽珠集团财务状况分析

　　丽珠集团三季报的流动比率是1.52，速动比率是1.18，存货占款较低。考虑到制药行业现金流比较稳定，不需要过高的流动和速动比率，且丽珠高管已表态近期无重大资本支出，因此丽珠集团的财务状况还是不错的。

　　丽珠集团三季报交易性金融资产为1.65亿元人民币，与回购金额正好相差不多。这部分股票如果能割肉卖掉，用于回购B股的话，对股东是有利的。

　　损益表显示丽珠集团三季度除公允价值变动之外的数据均正常增长，7~9月营业总收入较上年同期增长了8%。销售费用虽增长41.8%，但与公司高管重营销的战略表述基本相符。

　　丽珠集团产品毛利率与上年同期几乎一致。

　　由于丽珠集团并非处于成长性行业，不宜用成长性行业标准对其做出要求，而应从低BETA值公司的标准进行考察，主营业务收入、业务结构、财务状况稳健程度均为研究重点。

　　潘大认为，丽珠集团创造现金流的能力是稳定的，未来现金流创造能力的展望亦是稳定的。同时，制药业的下游行业（医院、医药零售业）现金流创造能力受金融危机影响较小，这亦是制药业上市公司盈利稳定的主要原因之一。制药业的上游行业，受通货紧缩影响，可能调低原料供货价格，不存在通胀期间的采购成本大涨风险。因此，此类公司在股票市场整体预期波动较大期间，价格波动会更低，也就是BETA值较低，适合风险中性和风险厌恶型投资者配置。

　　丽珠集团如果汲取教训不再炒股，不管是发放现金红利，还是以回购形式变相发放红利，都是一家中规中矩的好公司。

　　丽珠B投资价值分析

　　考虑到丽珠集团主营业务的持续性和稳定性，潘大认为，如不存在公允价值损益，2008年丽珠集团预测每股盈利为0.80元人民币/股（回购前）。

　　2009年，考虑到宏观经济进入通货紧缩导致的原料采购成本降低，人民币贷款利率降低导致的财务费用下降，保守预测丽珠集团每股盈利可继续增长至0.90元人民币/股（回购前）。而如今年的营销战略确实取得了良好的成效，则每股盈利有望突破1.00元人民币/股（回购前）。

　　回购实施完毕后，EPS还将提升8.9%，如丽珠集团年报显示已经将亏损股票全部割肉，即公司面临的最大风险敞口消除，则其A股市盈率将与其它经营正常的医药股估值接轨，熊市期间这个数值约16~20倍。

　　丽珠B股目前价格，按回购后2009年保守预测的EPS计算，PE小于10倍，估值偏低。

　　但如果丽珠集团2008年年报显示仍无半点清仓行为的话，市场对此类面临较大风险敞口的公司是难以认可的。

　　需要说明的是，当前B股较A股价格严重折让的情况下，任何同时发行AB股的公司，投资者选择购买其A股都不是理性的行为。

　　本文不代表任何直接或间接的投资建议，据此入市风险自担。

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　　一、四川长虹，存货失控

　　四川长虹在1998年11月在彩电行业打响了“彩管大战”，试图通过控制上游彩管的形式，让其它彩电生产企业在1999年春节期间无货可供，从而将其它彩电生产商挤出市场。

　　事实上，控制上游资源是一种常用的商战手段，本身并无不妥，现今蒙牛乳业等大量圈地抢占有限的奶源地跟当初长虹控制彩管是一样的道理。但当时中国人普遍低估了国际和区域经济对本土经济的影响，对国内市场因通货紧缩而陷入疲软的心理准备不足，倪润峰也是一样。

　　最终，四川长虹的存货出现了失控的局面，净利润大幅下滑超过70%，包括长虹公司干部职工在内的无数投资者被套，至今不能翻身。

　　点评：去年一段时间，不少开发商圈了很多地，目的是要让其它开发商“没有土地可供开发”，这与当初四川长虹发动彩管大战，让其它彩电生产商“没有彩管可供生产彩电”，是一样的道理。这方面最典型的是香港上市的碧桂园（02007.HK）。此外，招商地产（000024）等“土地储备充足”的公司也具有一定代表性。相反，“土地储备不足”是万科（000002）2007年被市场诟病的一个主要方面，而在今年，万科的这一劣势变为了优势。因此，在地产业的冬天，万科的日子可能会比其它同行要好过一些。

　　二、巨人集团，资金链断裂

　　史玉柱20多年的经商经验，被证明是一位优秀的企业家。巨人集团的倒闭，事实上主要是“运气不佳”因素。

　　在亚洲金融危机期间，巨人集团因流动负债过高而出现资金链断裂。史玉柱后来曾表示过，巨人集团倒闭时没有欠银行一分钱，给公众一种没有负债的假象，很多文人在写作畅销书的时候也据此得出错误结论，进一步误导公众。而事实上没有负债的公司要轰然倒塌是困难的，巨人集团当时有庞大的流动负债，也就是卖楼花的收入——资产负债表上的预收账款。

　　点评：了解到史玉柱是因为负债过多而倒闭之后，投资者就容易举一反三的排除掉很多负债率过高的上市公司，例如银行股里面的招商银行（600036）。招商银行过去在宣传中表示，自己专注于用低利息成本获得零售客户的存款，但潘大事实上比较质疑零售客户存款总规模的稳定性。形成对比的是中信银行（601998），中信银行的总资产收益率在07年年报中是不输给招商银行的，显示出较佳的管理能力，而净资产收益率偏低的主要因素是负债率较低。中信银行在06和07年国内银行业集体犯了狂热性毛病的前提下，依然保持了审慎扩张的态度，值得赞赏。中信银行的审慎扩张态度，也使得其在当下环境下，在行业中占据了更为主动的地位。

　　三、秦池酒，盲目扩张产能

　　秦池酒是1996和1997年央视标王，破产原因主要在于产能扩张失速。

　　秦池酒的电视广告大获成功，利润大幅增长。于是，顺理成章的事情就发生了，那就是扩大秦池酒产能。

　　任何一样消费品，当产量到了一定程度的时候，就必然要成为人人可买的大路货，就免不了要降价，不降价就要出现问题，白酒行业也是如此。

　　秦池因为产能高速扩张，导致社会对其生产工艺以及品位的不信任，最终失败。

　　点评：贵州茅台（600519）是一定要套住机构投资者的。贵州茅台过去吹嘘自己有独特的生产工艺，导致产量受限，是其受到消费市场欢迎的主要原因之一。但随着贵州茅台产能未来扩张至计划中的1万吨，茅台酒终将成为大路货，而大路货是永远卖不了高价的。此外，随着产量增长，消费者还必然会质疑你的生产工艺是不是有吹牛成分的问题。茅台酒未来的销量和毛利率双降，是必然的，茅台股价泡沫破灭也是必然的。潘大认为，贵州茅台最佳的发展方向，就是维持不高的产能，同时将盈利主要用于派发股息。当然，贵州茅台是不会这样做的，因为在股权激励的情况下，董事会必然会倾向于规模扩张，损害股东利益，这点《巴菲特致股东的信》中说的很清楚，本人不想再重复。

　　四、三九医药，盲目收购

　　三九系上市公司的困局植根于亚洲金融危机期间的收购，当时赵新先每个月就要并购两家公司，试图打造“中国中药产业的航空母舰”。

　　盲目收购最终导致三九管理失控，为赵新先日后入狱埋下了种子。虽然收购理论上对收购方是中性的，但事实上市场一般表现为收购方的股价下跌，是利空的。国际上经常发生收购案，投资者可参考验证这些收购案公告当天收购方股价的市场表现。

　　点评：收购导致的上市公司财务状况滑坡和股价下跌，相信投资者已经不陌生了。包括中国平安（601318）、招商银行（600036）、中国铝业（601600）等上市公司都是这样的例子。投资者需要对其它有收购计划的上市公司提高警惕，这类公司不适合在经济环境不确定的情况下投资。正面案例是飞亚达（000026），飞亚达开新店，摒弃了传统的加盟和收购模式，盈利的体现将会有较长的时间，但这种情况下的扩张是最方便控制的，是一种稳健扩张的形式。

　　以上分析不代表投资建议，据此入市风险自担。

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　　正常的公开增发结果是怎样

　　我们不妨回头看看万科2007年的增发结果公告：网下申购的配售比例和网上配售比例均确定为0.464043%。

　　招商地产是网上网下配售比例均为100%，这个数字真是太巧了，肯定是在确定总申购缺口的情况下，硬拉了机构投资者参与的。

　　前文说过，承销失败的后果是很严重的，只能成功不能失败。一旦失败，你就必须灰溜溜地退出这个市场。

　　招商地产购买上证报整版枪稿

招商地产购买《上证报》整版枪稿

　　招商地产在申购日前一天（T-1日），居然斥巨资在《上海证券报》购买了一整版的枪稿，这件事情真的很好玩，潘大在这里给它存个照。

　　这篇名为《百年积淀一脉相承，上下求索终成大器——招商地产（000024）投资价值分析报告》的枪稿，目前已经在业界形成了极坏的影响。《上海证券报》估计是没有钱发员工12月份的工资了，居然干出这种弱智的事情来，实在让人万分汗颜。

　　各位投资者不用订阅2009年的《上海证券报》了。已经订阅的，可以考虑放在厕所用来揩屁股。

　　地产供给过剩是不能增资的

　　中国房地产市场目前有显著的产能过剩迹象。由于资本总是要投向边际收益高的地方，在产能过剩的情况下，是没有办法增资的。

　　国外的例子是雷曼兄弟，雷曼兄弟增发为什么失败，本质原因是华尔街的产能严重过剩了，这个时候再增资等于要再扩大产能，不符合经济规律。雷曼兄弟增发失败的主要原因，并不是因为价格太高。

　　招商地产公开增发的惨淡结果，将导致未来一段时间内，不会有券商再敢涉险为开发商承销股票，房地产的冬天可能将变得更加寒冷。

　　万科的资本运作能力要更强

　　潘大认为，万科的资本运作能力要更强一些，包括去年的高价公开增发，和今年的公司债发行。万科的资本运作能力强，主要与万科总裁郁亮过去担任财务主管的经历有关，这值得其它开发商学习。

　　万科的公司债目前可能暗含风险，特别是无担保的公司债。考虑到通货紧缩情况下市场对中国地产行业的预期可能越来越糟，明年开发商债券的风险溢价亦会随之升高，届时万科无担保债的收益率升高（价格下跌）可能成为必然。

　　万科发债的时间点选的很好，总是先人一步做好了最差的打算，这显示了万科高管们尊重市场的一贯原则。如果明年发债，一是可能市场不认可，二是即使认可也需付出更高的溢价。

　　潘大认为，招金保万按资本运作能力的排序是：万科 > 金地集团 > 保利地产 > 招商地产。

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