潘大 :你提出的问题，基本都不成其为问题。
至于中国首年会计准则不允许保单首年费用摊销的问题，这个很简单的，你看H股的业绩就可以了嘛，香港会计准则是允许摊销的。你说的这个问题根本就不是问题。
其它几个问题，都是老问题，就不回答了。

呵呵，我倒是觉得cheney后来的回答很有针对性呢，这样回避太避实就虚了吧

香港准则下是允许DAC，可这没法说明eps*pe比内含价值评估法拿来对寿险公司估值更合理吧，事实上内含价值评估最初是在欧洲流行的，美国一开始认为有了DAC就万事大吉（据说巴菲特对US GAAP很是不屑），可现在美国也纷纷做内含价值评估了；周光也算不得什么“盖”不“盖”的吧，中金啥人都有，屁股挪得贼快，记得看过他一篇报告拿国外保险公司的新业务价值利润率来跟国内的对比，由此得出国内的利润率太高是因为利差假设过高，完全无视国内外资本成本和业务结构的差异，另外在对公司的估值上也明显有失偏颇

潘大 :TO cheney:
感谢你的理解和配合，对你提出的几个问题回答一下。
寿险趸缴的比例是比较低的，不知道你是不是保险业从业人员，如果是的话，相信你非常清楚这一点。毕竟像万能险这种产品，他设计的目的就是灵活缴费的，只要你的现金价值不为0，爱啥时候缴就啥时候缴。趸缴的本质是违反万能险设计初衷的，也是违反现金价值保单设计初衷的，趸缴比例较低自然也就不奇怪。
当然，年金产品趸缴，则并不奇怪。但是年金是以生存为给付条件的，人寿险是以死亡为给付条件的，这不一样。
寿险公司股票的分析确实很难，难的原因就在于市场对数字的崇拜，分析师必须要给出数字，才能使得研究报告有说服力。这样做，把简单的事情搞复杂了。
我的认识就是，保险公司没有理由获得比整个金融业明显偏高的净资产收益率。如果按长期20%的净资产收益率，20倍市盈率，来算的话，平安值40块钱。但是这个40块钱是正常市场的沽值水平，熊市的话，股价跌至40以下的可能性是很大的。
现金流量表自然是难以作假的，这个本人并未否认。本人只是对资产负债表和损益表进行了比较，并未涉及到现金流量表，自然不存在错误的问题。
另外，平安的话，规模已经比较大了，要保持高于太保的成长率本来就很困难。太保规模适中，潜在的成长性好，管理层没有高薪和股权激励计划，特别是分红政策值得大加赞赏，因此我个人认为太保是三大保险股里面最值得投资的。太保的管理层，在没有更好的投资方向的情况下，不是去投资内部收益率偏低的项目，而是对股东分红，让股东自己拿着红利进行再投资，这是非常值得表扬的。
至于平安的一些“新业务”，说白了，都是国外的成熟业务，人寿这些公司也不是不能做，只是它不想做罢了。比如平安2000年开始搞投连险，人寿真的就不能做吗？平安搞了投连险，后来引发了退保的狂潮，这充分说明了平安管理层的扩张冲动历史上就是比较激进的。扩张冲动导致平安将资金运用于内部收益率偏低的项目，直接后果就是损害股东利益。

“寿险趸缴的比例是比较低的，不知道你是不是保险业从业人员，如果是的话，相信你非常清楚这一点。毕竟像万能险这种产品，他设计的目的就是灵活缴费的，只要你的现金价值不为0，爱啥时候缴就啥时候缴。趸缴的本质是违反万能险设计初衷的，也是违反现金价值保单设计初衷的，趸缴比例较低自然也就不奇怪。”

– 这个有点汗，就我所知，很多公司的趸缴比例不是一般的高，尤其最近两年通过银行渠道力推的投资型产品：分红险就不说了，当一次性高息存款忽悠的不在少数，去银行看看，卖的基本上都是三五年期一次性趸缴的；万能险缴费不固定，设计的初衷是为了满足客户在整个生命周期中收入状况以及保险需求的变化，公司当然不希望万能险是一锤子买卖，可因为每次缴费时实际发生的佣金都是没啥差别的（真正的期缴可大不一样，首期的佣金比续期大多了），事实上也相当于趸缴 — 实际发生费用的不同仅仅是趸、期缴差异的一方面，更主要的其实还是现金流的稳定性不同，难以想象没有缴费约束限制条款的万能险可以被当作期缴，国内国外都没这样划分的，除非有每期最低缴费限额，但可以算作期缴也仅仅是最低缴费限额那部分；投连有期缴的，不过在国内卖得更多的也是趸缴，这个说到底跟国人的投资心理有关，都想的是捞一票就跑，没多少人会考虑定投几十年。

真正期缴多的，只有个人营销这个渠道，这些数据在上市公司财报里面都有的，不过有的公司披露得详细，有的披露得很模糊，仔细查一下就知道了。

另外，年金期缴的也不少吧，事实上上班族每个月工资单扣除的养老保险就是一种年金，当然这个是向社保基金买的，现在的“现收现付”制是空帐运行，今后会怎样还难说

“寿险公司股票的分析确实很难，难的原因就在于市场对数字的崇拜，分析师必须要给出数字，才能使得研究报告有说服力。这样做，把简单的事情搞复杂了。

我的认识就是，保险公司没有理由获得比整个金融业明显偏高的净资产收益率。如果按长期20%的净资产收益率，20倍市盈率，来算的话，平安值40块钱。但是这个40块钱是正常市场的沽值水平，熊市的话，股价跌至40以下的可能性是很大的。”

– 尽管我也认为现在的内含价值评估方法有不足之处，但就这么简简单单的一句“难的原因就在于市场对数字的崇拜，…，这样做，把简单的事情搞复杂了”就带过去了，好像太粗糙了吧；如果简单到拿eps*pe来对寿险估值，那现在平安对富通的投资已经计提了157亿，而富通目前事实上已经被法巴和荷、比、卢三国切割得没剩下啥了，接下去搞不好还要继续计提，今年很有可能亏损，最多也就是几分钱的eps，照eps*pe的简单算法，恐怕连40都不值呢，4毛还差不多

“另外，平安的话，规模已经比较大了，要保持高于太保的成长率本来就很困难。太保规模适中，潜在的成长性好，管理层没有高薪和股权激励计划，特别是分红政策值得大加赞赏，因此我个人认为太保是三大保险股里面最值得投资的。太保的管理层，在没有更好的投资方向的情况下，不是去投资内部收益率偏低的项目，而是对股东分红，让股东自己拿着红利进行再投资，这是非常值得表扬的。”

– 太保的保费收入是很高，尤其是这两年，可是看一看都是靠什么业务做起来的就清楚了，最不赚钱的银保而已，银行的手续费一度被抬高到了5%以上，原本就微利的银保只怕现在还是亏钱的，要说潜在的成长性，是因为三家上市公司里面就它最小么？为啥成立没比平安晚多久，发展却一直不如人意呢？06、07年好不容易靠老百姓的理财热情才用银保扳回来点市场占有率，资产规模却一直落后接近50%(04-06年，07年好歹赶上来点）

太保员工的平均收入在保险业内是出了名的高，因为收入差距没拉开，高管的名义收入看上去的确不算太高，这就是国企的好处吧，可薪金支出总额未必就低；没有股权激励计划是好事？因为没有股权激励计划，所以不得不靠较高的平均工资来留住普通员工，这个就是好事？你是想说平安的股权激励计划很不合理是吧，我也觉得高点行权的高管看起来不太厚道，当初可能谁也没想到平安在A股能涨到150，还把港股都带上了三位数，当初设立股权激励计划的时候，平安港股的价格还不到15，是市场的疯狂让高管有了行权的厚礼，该怪谁？

至于分红，每股30的发行价，07年分了三毛很高么？这算是回馈股东、值得表扬的理由么…？我倒是看到了太保才圈到钱就迫不及待的开始在北京买楼，在成都烧IT后援中心，不知道之前怎么过来的…

“至于平安的一些“新业务”，说白了，都是国外的成熟业务，人寿这些公司也不是不能做，只是它不想做罢了。比如平安2000年开始搞投连险，人寿真的就不能做吗？平安搞了投连险，后来引发了退保的狂潮，这充分说明了平安管理层的扩张冲动历史上就是比较激进的。扩张冲动导致平安将资金运用于内部收益率偏低的项目，直接后果就是损害股东利益。”

–哎你还真说对了，投连这种每天都要公布净值的（当然有些实力差的公司也有每周才公布一次的），对公司的投资、财务、IT的协同运作还真是个重大考验，国寿00年有没有这个能力做投连我不知道，我只知道它今年4月才推出投连，到现在太保都还没有推出投连，打听过，说是系统跟不上，奈何？可悲啊，泰康、太平还有很多小公司都做了好几年了，太保的系统居然现在还支持不了，当然也免除了可能的“投连险退保风波”，这就是所谓的“傻人有傻福”吧；太保在去年到今年的这轮牛熊转换的过程中，投资收益率的确让人眼前一亮，这跟配置了较多的固定收益类资产有关，但也跟很多权益类资产都划分到了可供出售里面亏损暂时没体现出来有关，如果能持续跑赢同行还差不多，它现在已经是发行价腰斩，单看它自己倒真是不算贵了，可相比更便宜的保险股就未必了，而且未来发展会如何还难说，也就是个介于保守和激进之间的中不溜吧，船小好调头或许可以算个优势？

说起平安上世纪末著名的投连险风波，的确反映了平安一贯的激进风格，可06-07这波牛市平安显然是吸取教训、没有再力推投连了，而且在业务发展上明显地重质量轻规模，不怎么掺合赔钱赚吆喝的银保，保费增长了也明显低于同行 — 最近半年以来国寿的保费同比增长率高达65%，太保却不到50%，平安仅仅是25% — 如果说大笨象就不能跳舞，那么这又如何解释呢？我相信这次投资富通失败交的学费也够马明哲等好好反思的了，尽管都知道是百年一遇的金融危机，富通才落得如此下场，但赔钱了就是该扁！补一句：如果仅仅看投资项目的内部收益率，从历史来看，富通的资产收益率可不能算低，这次失利真可以算是“谋事在人、成事在天”了

潘大 :我刚才又收到一家保险公司打来的电话推销保险，这已经是十天内本人第二次收到保险公司的电话推销了，可以看出，它们的销售压力非常的大。
上次的电话我给它挂了，这次因为刚写了这篇文章，我就耐着性子听了下它的介绍，并作为本文的附属论据引用。
这是一款推销意外险的电话，每个月缴200元保费，10年后保费全额退还，保额为16万元。根据速算公式我们可以看出，如果长期利率为7%，则70/7=10，10年保费的投资收益刚好翻倍。表面上看投保人好像并未付出什么，但实际上是付出了很多的。希望这点能帮助投资者理解文中关于寿险公司盈利模式的介绍。
从保单选择来看，这款保单为了便于简单推销而简化了条款，主要是不对投保人年龄和性别加以区分，而年龄和性别是要影响生命表上的死亡率的。保险公司不区分年龄和性别，我只能认为它是按死亡率的高端为基础来进行精算的，这不利于投保人。虽然生命表对意外险的影响比人寿险要小，但是由于其要保因病死亡（意外险和健康险事实上是同义词），故仍不容忽略。
类似这款保单，很明显，就不适合50岁以下的人、女性、或不吸烟者投保。
投资者要善于抓住生活中的细节来分析行业。电话营销的效果不好，费时费力，如果不是销售出现了明显下滑迹象，是不可能突然运用起这种销售手段的。寿险公司广泛开展电话营销，亦可以从侧面证明本文所述非假。
另外，目前还没有确切的证据证明是运营商出卖了客户的资料，如果是那样的话，则这个电话还意味着运营商的经营可能也出了问题。

你确认营销员跟你说这个是意外险，但还要保因病死亡？“意外险和健康险事实上是同义词”，恕难苟同，如果仅仅是保意外死亡和因病死亡，当然或许还有高残，那基本上算是一款定期寿险了，跟健康险可是不太搭界，除非这个保单还包含有其他责任，比如住院补贴等，当然仅仅从你目前描述的这些信息来看，这个价格当然是非常非常地贵；

如果仅仅是保意外，那就更夸张了，可惜意外险的定价从来都只考虑意外发生率的，跟年龄、性别本来就无关，跟从事行业或活动的危险性倒是相关，如果有核保是要加费的（当然电话营销基本上不会考虑核保，不存在这个问题）；

还有啊，对个人投资给7%的长期复利，不觉得有点高么？既然要算长期，我们看过去5年中国的10年以上期债券收益率，根据中债综合指数，平均下来不过才刚刚过4%，7-10年期的甚至还不到3.5%；当然了个人还可以参与权益类投资比如股票基金，可这些的风险可是实实在在的，能不能挣出来那多余的3%，还真难说……就连上市的三家保险公司，也没有谁现在敢假设长期投资收益率=7%的，国外的另说，人家这么多年的投资环境不一样，过往收益率长期平均下来也不一样

我觉得国内保险公司还有另外一层隐忧。国内医疗险的定价和香港比，实在是离谱的很。所谓的大病险和基金定投差不多。住院补助险和香港汇丰的比和打劫差不多。一年交1万多，国内的只能补助到30万，而香港汇丰的险种最高达300万。每日补助也相差近十倍。香港汇丰提供网上报价，有兴趣可以上网看看。这种定价能维持到哪天呢？

至于中国首年会计准则不允许保单首年费用摊销的问题，这个很简单的，你看H股的业绩就可以了嘛，香港会计准则是允许摊销的。你说的这个问题根本就不是问题。

其它几个问题，都是老问题，就不回答了。

2、你认为保险行业没有理由拥有高净资产收益率。其实，业界给保险的估值从数字上看一直是偏高的，国外国内都如此。为什么？不是人们傻，而是因为从会计报表上来看，保险公司的利润相比银行来说，是低估的，这是由于保险行业特性决定的，保险公司卖的保单，从会计上看，当期这份保单都是亏本的，卖得越多亏的越多。所以如果单纯从会计报表上的数字来分析，会低估净利润和净资产。因此需要纠偏。靠什么？就靠“内涵价值”这个指标。也许有人认为“内涵价值”主观因素太多，那谁能提出一个更客观更令人信服的估值指标呢？至少现在还没有。这也是我前面说的保险公司分析难的根本原因。

3. 关于平安的股权激励，股权激励制度本身没有好坏之分。任何制度的实施都会带来有利一面也会带来不利一面。公司治理是门大学问。国外很多金融机构都有股权激励，例如汇丰（汇丰其实是平安一直以来学习的榜样）。也没见过国外成熟市场中的投资者把有股权激励作为不值得投资的理由。投资一家公司，一定程度上就是投资管理层智慧。巴菲特说他不会选择有股权激励的公司，那是因为巴菲特的投资水平已经远在绝大多数公司高管之上，他当然不需要去激励那些高管去投资啦。巴菲特恨不得那些高管啥投资都不要管，把钱全交给自己投资。可是对我们而言，你有巴菲特一半的底气么？你的投资水平和可以投资的标的，比起保险公司高管和投资团队及可选择的投资范围，好到哪里去了？所以学习巴菲特，不能死板地学习他一言一语，而是理解他说话背后深刻的意图。

4、平安规模是大了，不过得想想它怎么就做到现在这个地步的？太保几乎和平安同时成立的，无论从政策环境还是市场环境来说，不会比平安差，可为啥事实证明，目前太保落后平安呢？ 我认为归根结底还是管理层水平的问题。那么好，你太保和平安同时起跑，20年长期以来你都没给我们投资者证明你比平安强，凭什么让我们投资者相信你现在开始就比平安强？难道就因为你规模小，起点低？难道就因为你一次2008上半年短期的业绩好于同行？

5、平安的确学习国外经验很在行，它的许多业务都是借鉴参考了国外的经验。那人寿、太保国外已有的业务不引进不推广，自己也没见创新出啥新业务，难道这就可以作为公司经营稳健的投资理由？这就能作为未来金融行业开放环境下同国外同行竞争的理由？

6、潘大终于还是提到中金的周光了，的确，作为中金公司首席保险行业分析师，我相信周光水平不是盖的。但是，周光提出的保险公司靠在“陡峭的收益率曲线上起舞”赚收益的说法（也就是潘大你在blog中赞同的观点），的确遭到业内不少分析师的反驳。从理论上和历史数据上，都不支持这种说法。周光这一观点上我认为有失偏颇。

PS:我不是在为平安鼓吹或张目，我也不是保险公司里的人，不是啥金融分析师。金融分析水平还要多向潘大这样的高手学习。我说这些是一个普通投资者从另一些角度看待保险行业。我也承认，作为股权激励，是容易带来盲目扩张的弊端，作为一名投资者应该长期密切关注这个问题，因为这个是一个公司的基本面。